na letní škole Yale School of Management pro čínské manažery měl řečník bigwig investment zprávu: nezkoušejte to, co jsme udělali.
Charles Ellis, přednášející, dohlížel na slavnou investiční kancelář Yale 17 let jako předseda investičního výboru a ví, jaký vliv má jeho úspěch na lidi. Někteří vidí mimořádný výsledek, chtějí to duplikovat, a ignorovat, co dělá jejich situace jedinečnými. „Přemýšlím, že jeden z velkých linií v historii filmu,“ Ellis říká, Institucionální Investor v rozhovoru, s odkazem na zfalšoval-orgasmus scénu v Když Harry Potkal Sally. „‚Dám si to, co ona.'“
jak Billy Beane přetvořil baseball pomocí analytiky, Yaleova nadace způsobila revoluci v investování. Nejen tím, že je lepší, i když to bylo, ale vytvořením nového modelu úplně-což zase vytvořilo hnutí.
architektem Yaleova modelu je David Swensen. Hlavní investiční ředitel univerzity téměř 35 let, Swensen vychoval na svůj obraz celou generaci nadačních CIO, a vysvětlil Yaleovu strategii světu ve své knize hitů. Největší institucionální investiční stroj moderní doby, i když hodně napodobený, se však téměř nikdy neopakoval. Legie amerických neziskových CIO tvrdí, že “ dělají Nadační model.“Nejsou.
“ David si vzal čas a svůj talent, aby zjistil-způsobem, který ještě nikdo nezjistil – o čem je nadační investování: trvalé instituce a jejich dlouhodobé zdraví, “ poznamenává Ellis. Jako CIO, Swensen našel správnou odpověď na Yaleovu pokračující vitalitu. Podle jeho bývalého předsedy, “ bylo to nové, nekonvenční, a zpočátku obtížné pro mnoho lidí. Ale vysvětlil to tak dobře, že brzy se celý kontext Nadačního řízení navždy změnil.“
Ve své letní školy, prezentace, Ellis tvrdil, rázně proti aktivní investování styl, který, podle jeho hodinky, vyrobené Yale miliardy a Swensen na ikonu. „Nepříjemná Data: Poražení ztrácejí dvakrát tolik, než vítězové vyhrávají, “ prohlásil jeden snímek s tím, že většina podílových fondů a institucí je poraženými. „Zvrátit otázku,“ zněl další snímek. „Uvažovali byste někdy o aktivním poznání: vyšší poplatky, nižší výnosy, více rizika portfolia, více rizika manažera, trvá více času,více nejistoty?“Poté, co odradil čínské manažery od snahy o yaleovo portfolio, Ellis jim nahlédl dovnitř.
“ Co dělá Yale Endowment jedinečným:“
- Disciplína na Všech Krát
- vlastní Kapitál.
- Úkoly, Než Setkání
- Limity pro použití Likvidity
- Přísné Politiky Portfolia
- Nové Manažery
- Akciové Úvěrové Politiky
- YALE
- Víkend Díky
- 35 Let Budování Sítě
to je jen odběr vzorků z Ellis seznamu. Uzavřel se třemi konečnými složkami v yaleových mimořádných výsledcích:
- David Swensen
- David Swensen
- David Swensen
A přesto, v nadacích a charitativních organizací po celé zemi, investičních ředitelů a správců viděli Yale vrátí a rozhodl, „budu mít to, co mají.“
nejviditelnějším a nejzřetelnějším prvkem strategie Yale je její radikální sázka na soukromé trhy. Když Swensen opustil Wall Street a převzal Yaleovu nadaci v roce 1985, podle organizace byly téměř tři čtvrtiny portfolia ve výši 1 miliardy dolarů investovány do amerických akcií, dluhopisů a hotovosti. O tři desetiletí později se dotace Yale ve výši 30 miliard dolarů pohybuje pouze na Harvardu a tradiční domácí aktiva tvoří méně než jednu desetinu portfolia. Tento kapitál jde místo toho na financování pákových odkupů a rizikových kapitalistů, na nákup přírodních zdrojů a nemovitostí a na manažery hedgeových fondů. A kam se portfolio Yale posunulo, následovaly americké dotace a nadace.
z nesčetných věcí od Yale po mimic, proč tento? „Lidské bytosti jsou zvířata reagující na podněty,“ vysvětluje ekonom Paul O ‚ Brien, bývalý zástupce CIO investičního úřadu v Abú Dhabí. „Nezpochybňujete, jestli to fungovalo-pravděpodobně to uděláte víc.““Ve srovnání s pasivním nebo dokonce tradičním dlouhodobým investováním dodává:“ Je to také zábavnější. iShares vás nebere na večeři ani nepozve na konference.“
podíl celkových amerických neziskových peněz investovaných do alternativ se za posledních 15 let zdvojnásobil, podle Národní asociace vysokoškolských a obchodních důstojníků, dlouholetého inspektora sektoru. Private equity, hedgeové fondy, rizikový kapitál, nemovitosti a podobně představovaly v roce 2003 27,7 procenta investovaných aktiv nadací a nadací. K 30. červnu 2018 tvořily alternativy více než polovinu (52 procent). Swensen odmítl fixní příjem a komunita ho zkopírovala. V roce 2003 měly neziskové organizace jeden z každých pěti dolarů investovaných do dluhopisů (21,4 procenta dolarové vážené průměrné alokace institucí). Od té doby srazili fixní příjmy o více než polovinu. Průměrná alokace je 7 procent mezi fondy s nahoru $1 miliarda.
instituce mají tendenci mít specializované investiční pracovníky na zhruba $ 1 miliarda značka-Tři čárky klub-zatímco menší fondy jsou často provozovány ad hoc správci nebo finanční ředitelé. Ne náhodou, to je také bod, ve kterém se fondy začínají snažit být Yale.
„Zejména, Yale Model‘, který dominuje Ivy dotací za posledních deset let bylo přijato se stejným tempem růstu velkých dotací, s aktivy nad $1 miliarda, a zbytek Regionu,“ podle výzkumu z Markovovy Procesy Mezinárodní. Kvantitativní analýza podniku je metoda pro řešení portfolií pomocí výnosy spíše než rozmačkaný self-hlášeny příděly, a produkoval studii pro Institucionální Investor. „Vidíme, že model Yale je přijat mimo Ivies,“ říká generální ředitel Michael Markov. „Trend je tam.“Instituce nad 1 miliardu dolarů se přesunuly do soukromých aktiv stejným tempem-bezhlavě -“ ale větší fondy dominují výnosům nad menšími fondy, “ vysvětluje. „Průměr břečťanu dominuje průměru 1 miliardy dolarů plus a Yale dominuje všem. Ať už analytici zahrnuli globální finanční krizi, nebo ne, trend je úplně stejný. Čím větší fond, tím větší výnosy; menší dotace, menší výnosy.“
instituce se s těmito odhady mohou dohadovat, ale data a logika podporují závěr MPI. Pokud se pokusíte postavit Maserati z částí jízdních kol, nepůjde to příliš rychle a není to Maserati. A možná to, co potřebujete, je kolo.
konzultantka Anna Dunn Tabke během své kariéry spolupracovala s neziskovými institucemi a zápasila s tímto nesouladem ambicí a schopností. „Yale má značku,“ říká. „Dokonce i nadace a nadace, které nemají značku blue-chip, se chtějí dostat do stejného druhu obchodů jako Yale, což samozřejmě vytváří určité výzvy.“Její rolí konzultantky je samozřejmě pomáhat klientům získat to, co chtějí.
ale může Nadační model pracovat s 2 miliardami dolarů a malým interním týmem? Tabke váhá.
“ to je . . . velmi obtížné, “ říká. „Existuje jen tolik opravdu dobrých alternativ manažerů, a oni jsou oversubscribed. Lidé mlátí dveře.“Nejlepší a často jediný způsob, jak se dostat přes ty posvátné dveře, je už být uvnitř. Yaleův průměrný manažerský vztah trvá 17 let, poznamenává Ellis. Schopnost psát velké šeky také pomáhá, stejně jako mít váženou institucionální značku. Ale buď bez, měřiče jednoduše zaklepat na dveře po dveřích dokud manager umožňuje jim, pak opakujte postup, dokud se jim zasáhnout jejich cíl přidělení. Vzhledem k tomu, že do alternativních manažerů teče tolik peněz, instituce hodně klepou.
přidělování odpadů je ze své podstaty nebezpečnější na soukromých trzích, upozorňuje Tabke. „V private equity je obrovský rozdíl mezi dno-a nejvýkonnější fondy. Pokud si to špatně, to může být velmi nákladné. Můžete se dostat do velké díry ve vztahu ke svým vrstevníkům. Také jít těžce do nelikvidních aktiv nepomůže, pokud se veřejné portfolio zhroutí. Pokud se univerzita spoléhá na nadaci, nebude na výplatní listině. Děti nedostanou stipendia.“
přes všechna tato dobře zdokumentovaná úskalí si instituce nemohou pomoci samy. David Swensen porazil trh, a jiní chtějí také. Kulturní dynamika se podle Tabkeho shromáždila kolem modelu dotace — svlékl se na své soukromé trhy — a pastevectví nabízí jistotu zaměstnání. „Ať už to funguje nebo ne, téměř budete mít pocit, že to musíte vyzkoušet.“ Ti, kteří se rozhodnou pokračovat v něčem jiném, budou riskovat kariéru. Ironicky, to je přesně to, co David Swensen udělal. Dokázal, že pokud jste ochotni dav zatlačit, můžete dosáhnout úžasného.“
ale můžete také dostat padáka.
David Swensen vytvořil finanční historii, než se dotkl univerzitního Nadačního fondu. Během svých šesti let na Wall Street po dokončení ekonomického Ph.D., Swensen zorganizoval vůbec první derivátový swap. IBM měla podle knihy Gillian Tett ‚ s Gold po vydání dluhopisů nedostatek hotovosti v amerických dolarech a přebytek Švýcarských franků a německých marek. Swensen se to naučil v roce 1979 ze svého nového okouna na obchodním stole Salomon Brothers a měl nápad. Pokud by protistrana porovnala evropské dluhopisy s emisí denominovanou v dolarech, teoreticky by mohla jednoduše obchodovat, což by IBM zachránilo před fyzickým měnovým trhem. Po dvou letech vyjednávání to stáhl a Wall Street běžel s novou technikou.
podle Ellisova názoru “ IBM a Světová Banka jsou dvě skutečně vynikající intelektuální síly a to, že— skrze Davidovo vysvětlení — pochopili, proč jim dohoda dává smysl, je ohromující.“Swensen aplikoval stejnou metodickou kreativitu na investování portfolia Yale, když úkol přistál v klíně o několik let později.
Yale profesor ekonomie William Brainard nazývá Swensen, podle zasvěcených: „Davide, budeš mít největší plat má někdo někdy vzít, a budete spravovat nadační.“A David řekl:“ No tak. Nevím nic o správě Nadačního fondu. Bill řekl: ‚Víš a já vím, že na to přijdeš, a až na to přijdeš, budeš nejlepší Nadační manažer, jakého kdy svět viděl.“Brainard měl v obou případech pravdu. Swensen vzal snížení platu-80 procent, údajně-a přestěhoval se do New Haven.
soukromě měl mladý ekonom, který se stal obchodníkem, kouzlo podvodného syndromu. „Byl jsem skeptický, protože jsem neměl zkušenosti s řízením portfolia,“ řekl Swensen během oběda v roce 2009 s rozhovorem FT. „Vzpomínám si, přemýšlel, a to i poté, co jsem dostal na Yale, zda byly opravdu vážně o tom, že mě vedení tohoto miliardového portfolia, protože se to zdálo jako obrovské množství peněz a velkou zodpovědnost, a nejsem si zcela jistý, proč to je, že by si vybrali mě, abych to udělal.“Nicméně se ponořil do úsilí a strávil dva nebo tři roky tím, že dělal domácí úkoly na tom, co funguje pro nadaci a proč.
systém, který vyvinul, sahá daleko za rámec alternativy těžké alokační šablony, kterou někteří nazývají „Yale Model“.“Lidé důvěrní s fondem tráví mnohem více času mluvením o řízení rizik, vztazích s manažery a výstavbě portfolia, než o tom, jak velký by měl být rizikový kapitál. Diskutovat o Yaleově práci, jako by se jednalo o recept na portfolio, vede Swensena k šílenství, podle dlouholetého spolupracovníka.
“ opravdu, opravdu nemůže vydržet, když lidé vezmou to, co udělal, a shrnou to, a proto to zlehčují. Jsou to opravdu složité věci, “ říká spolupracovník. Pak napodobují někoho, kdo to zlehčuje: „“ Model Yale: Co musíte udělat, je spousta hedgeových fondů a rizik a soukromého kapitálu a nemovitostí. Procenta by měla být něco takového. To není začátek. To je blízko konce! Výchozím bodem je pochopení toho, co je o této konkrétní instituci jedinečné.“
výdajová politika například přichází před jakoukoli diskusí o investování do průkopnického řízení portfolia společnosti Swensen. Kniha je v podstatě návodem k Yaleovu modelu, který Swensen neochotně napsal, podle Ellisova úvodu. Swensen se obával, že menší dotace by mohly po yaleových návratech toužit bez prostředků na jejich dosažení. Přesně to se samozřejmě stalo, ale kniha za to nemůže. Každá malá instituce se Swensenovými ambicemi pravděpodobně přeskočila sekci konzultantů, například.
“ konzultanti vyjadřují konvenční názory a poskytují bezpečná doporučení,“ tvrdí Swensen. „Výběr manažerů z interně schváleného seznamu doporučení konzultanta slouží jako špatný výchozí bod. . . . Klienti skončí s nafouknutými, podniky spravující investice založené na poplatcích místo hbitých, podnikatelské firmy orientované na návratnost.“CIO s nedostatečnými zdroji se často silně opírají o konzultanty a označují je jako „rozšíření zaměstnanců.“Pro Swensena, který uznává privilegia svého rozpočtu, jsou „nefunkčním filtrem“, který prodává zkratku k tvrdé práci. „Stejně jako u mnoha zkratek, konečné výsledky zklamou.“
ale možná nejvíce přehlíženým principem investiční strategie Yale je chladné a skromné hodnocení vlastní instituce. „Pouze hloupí investoři sledují příležitostné pokusy porazit trh, protože takové příležitostné pokusy poskytují krmivo pro výsledky trhu kvalifikovaných investorů,“ píše. „I s adekvátním počtem kvalitních pracovníků, aktivní strategie řízení poptávky uninstitutional chování z institucí, vytváří paradox několik úspěšně rozluštit.“
Brian Neale je hrdý na to, že říká, že nesleduje Model Yale. Jako vedoucí investic pro University of Nebraska $2.5 miliard portfolia, on chválí Swensen je úspěch a inovace přesto říká, že jeho organizace má jiné cíle z Yale, nižší riziko tolerance, a „žaludek“ spustit deriváty-těžké strategii, která je pro Nebraska ale daleko od normy.
„myslím si, že by jsme si srandu sami — téměř k bodu bytí bludy — že bychom mohli dělat to, co Yale dělá,“ Neale říká, telefonicky od Lincoln. „Tolik nadací a nadací se náhodně nebo mimo manžetu rozhodlo, že budou replikovat to, co Yale dělá. V jiných oblastech institucionálního investování to nevidíte. Například rozhodnutí penzijního plánu o tom, zda přijmout nebo nepřijmout LDI, bude pro tuto instituci velmi idiosynkratické.“
Pro mnoho Cio a desky, jejich výkon hodnosti versus vrstevníci důležitější než odpovídající jejich institucí konkrétní potřeby, věří. Konkurenční lidé se hrnou do investic a neziskové instituce přitahují nejvyšší úroveň země. (Dotace a nadace platí slušně. David Swensen vydělal 4 dolary.7 milionů v roce 2017, zatímco CIO penzijního fondu v New Yorku ve výši 199 miliard dolarů vydělalo 350 000 dolarů.) Přelud překonat Yale-jen na jeden rok-motivuje mnoho, aby se pokusili porazit Swensena ve své vlastní hře. Spolehlivé financování fakultních platů by nemuselo egu uškodit, ale to je to, co je v sázce.
„Budete skončit zamykání kapitálu na opravdu dlouhou dobu, platit přemrštěné poplatky pro manažery, které mohou nakonec ukázat být zklamáním,“ Neale poznámky. Ti, kteří neúspěšně zkoušejí model, mají tendenci se ho držet, také. „Myslím, že je váhání chtít přiznat porážku. Je to docela těžké, pokud je to vaše kariéra, říct, “ snažili jsme se o to deset let, a vedl jsem úsilí a nebyli jsme úspěšní.“Jakmile jste uvnitř, jste uvnitř.
Nadační model má — a funguje-v institucích mimo New Haven, což zvyšuje jeho půvab. Soukromá databáze amerických nadačních a nadačních návratů odhaluje špičkový decil zásobený oddanými. Úlovek: všichni trénovali pod Swensenem. MIT, Princeton University, Bowdoin College a Packard Foundation jsou vedeny bývalými Yalies, a to jsou jen nejlepší umělci. Ale jiní v této elitní skupiny — univerzitní a nadační fondy usilovat o top deset pozic — vystoupil bez přímé vazby do Mekky, a to prostřednictvím strategií, které se odchylují od Swensen‘.
Když Ana Marshall se stal CIO teď–9,8 mld$William & Flora Hewlett Foundation v roce 2012, strávila více než deset let tam stavební dotace-styl portfolia. Ale Hewlett je nadace, obdařená „H“ v počítačovém výrobci HP, a Marshall vzal Swensenovu radu vážně. „Musel jsem si vzít, co tam bylo — nadační model, který Dave vytvořen správně pro potřeby Yale — a pak změnit to, co jsme se snažili vyřešit ve společnosti Hewlett.“Jeho dlouhodobý návrat rival Yale je a co je důležitější, plní poslání nadace.
nikde v této misi není lepší než její vrstevníci, ačkoli Marshall dělá s téměř všemi z nich. „Je to kulturní,“ říká o Nadačním žokeji. „Stále existuje mnoho nadačních CIO, kteří mají ve své kompenzaci vzájemný výkon.“Když Marshall dorazil do Hewlettu před 15 lety, byla zmatena kodifikovanou soutěží. „Byl tam názor, že pokud někdo byl na Stanfordu ale šel na postgraduál na Harvard, pak v případě, Harvard beats Stanford, oni byli více pravděpodobné, že dávají dolaru na Harvard, než Stanfordu.“Je to prostě teorie,“ zdůrazňuje Marshall. Harvard má nejen nejhorší desetileté výnosy v Ivy League, ale řadí se na 113. místo ze 118 hlavních amerických neziskových organizací, podle databáze. Harvardovi neuškodí dary. Nicméně „v Yaleově modelu správy nadací je stále velmi živé a dobře mít vzájemný výkon“ v placených balíčcích.
velikost Týmu a make-up, dále samostatné Marshall je úkol z Swensen. $10 miliard nadačního by téměř jistě větší investice zaměstnanci, krmen potrubí univerzity nejjasnější finanční učenci. Yaleovy zkušenosti s chrlením institucionálních vůdců jsou bezkonkurenční. Marshall je požádán, aby definoval swensenovo dědictví, “ myslím, že jeho schopnost dělat investory.“. Bere opravdu bystré lidi a dává jim opravdu zdravé porozumění všem aspektům investování. Pokud něco, snažil jsem se to modelovat více než samotné portfolio.“
Marshall investuje tam, kde Yale a Swensen potomci nebudou, a to fungovalo pro Hewlett. „Dívám se na velké firmy,“ říká. „V PIMCO jsme našli několik nesmírně talentovaných lidí, kteří pro nás provozují individuální mandáty. Vedu s pevným příjmem. Nikdo z nich to nedělá, protože nechce plýtvat penězi na fixní příjem, ale myslím, že je to důležité.“Podle Marshalla Yalies také vylučují strategie relativní hodnoty-s výjimkou Bracebridge Capital, Bostonského hedgeového fondu Nancy Zimmermanové a spolupracovníků“ možná Bridgewater“. „Všichni mají Nancy rádi. V prostoru s absolutním návratem se ale nebudou dívat na nic jiného, protože Dave to nedělá.“
pasení kolem Yale otevírá kapsy příležitostí pro investory, jako je Marshall,ale také vytváří mnohem větší hrozbu pro Hewlett a Yale. Obrovské veřejné penzijní fondy a státní investiční vozidla chytil soukromé trhy chyba, a jejich obrovské kontroly konkurovat i elitní správců aktiv schopnost se vrátí.
„opravdu velké peníze přidělující 20 nebo 30 procent soukromníkům — to je místo, kde se model zlomí,“ říká Marshall. „Nadace a nadace se chtějí cítit jako velké, ale nejsou. Kanadské penzijní fondy a hlavní suverénní fondy mají své vlastní interní týmy, které jsou stále více v přímé konkurenci s našimi private equity manažery. Je ironií, že jak se všechny tyto peníze nalévají, proudí do tříd aktiv, které jsou nejvíce omezeny kapacitou.“
podnět k ústupu do soukromého majetku je podle Marshalla stejný pro instituce velké i malé. „FOMO. Dívají se na výnosy, které jsme zveřejnili,a jejich šéfové říkají, “ Proč to nemáte? Jsou smutní.“Mnoho veřejných penzijních vůdců čelí matematickému problému, kde jediným řešením je soukromý kapitál. Jak nedávno řekl jeden zaměstnanec veřejného fondu Marshallovi, vyplácení důchodců, jak bylo slíbeno, vyžaduje 7 procentní roční výnos, a jediný způsob, jak model očekávaného výnosu vyplivne 7 procent, je vložením 30 procent do soukromého kapitálu. „Osobně si myslím, že je to šílené,“ říká Marshall. „Ale myslím, že to je jejich práce. Ať už si myslí, že je to šílené nebo ne, je naprosto irelevantní.“
Pokud se charita ve výši 2 miliard dolarů snaží být Yale a selže, je to problém charity. Pokud to udělá pět miliard plus veřejné penzijní fondy, je to problém všech.
tyto miliardy přicházejí a nevyhnutelně budou tlačit dolů vysoké výnosy, které Yale a další sklízeli po celá desetiletí. To sloučeniny problém měřítku, že Yale a další mega-dotace již zápasit s. Marshall připouští, že „sladké místo“ její vlastní strategie je 8 až 10 miliard dolarů. Vydělala 9,8 miliardy dolarů. Ale na rozdíl od Swensena, šéfa Stanfordu Roberta Wallace a Setha Alexandera z MIT, Marshall nemá dostatek darů, aby mohl neustále pracovat. „Za 30 miliard prostě nevím, jak se to dělá,“ říká. „Je to otázka měřítka. Ale jestli má někdo šanci to prolomit, je to Rob, Dave a Seth.“
Charles Ellis možná zná vnitřní fungování více investičních organizací než kdokoli živý. Před radí, Yale, mu pomohl investovat Rockefellerova rodina štěstí, pracoval na Wall Street, a založil Greenwich Associates, strategie firmy, poradenství, asset manažery. Swensen, podle jeho zkušeností, je „snadno v horní 1 procent“ vůdců. Ellis zná mnoho vynikajících organizací ,“ ale nevím o žádném jednotlivci, který by si vedl lépe, “ říká. „David je mimořádně přísný myslitel a je to dobrý konkurenční sportovec.“
Swensen inspiruje loajalitu-do překvapivé míry. Jak jeden z jeho spolupracovníků napůl žertoval, “ pokud v tomto příběhu neuděláte to nejlepší, co můžete.“, nezapomeňte na kolena.“Swensen je známý jako milý chlap, ale jeho přátelé nejsou na jeho obranu nad kolenem. „Noste holenní chrániče.”