på Yale School of Management ‘ s sommerskole for kinesiske ledere havde den store investeringshøjttaler en besked: prøv ikke, hvad vi gjorde. Charles Ellis, foredragsholder, overvågede Yales berømte investeringskontor i 17 år som formand for investeringsudvalget og ved, hvilken virkning dens succes har på mennesker. Nogle ser det ekstraordinære resultat, ønsker at duplikere det, og ignorere, hvad der gør deres situationer unikke. “Jeg tænker på en af de store linjer i filmhistorien,” fortæller Ellis institutionel Investor i en samtale, der henviser til den falske orgasmescene, da Harry mødte Sally. “Jeg vil have, hvad hun har.'”
da Billy Beane omformede baseball gennem brug af analyser, revolutionerede Yales begavelse investering. Ikke blot ved at være bedre, selv om det var, men ved at skabe en ny model helt — hvilket igen skabte en bevægelse.
arkitekten bag Yales model er David Svensen. Universitetets chief investment officer i næsten 35 flere år, Svensen har rejst en hel generation af begavelse CIO ‘ er i sit image, og forklarede Yales strategi for verden i sin hitbog. Alligevel er den største institutionelle investeringsmaskine i moderne tid, skønt meget efterlignet, næsten aldrig blevet gentaget. Legioner af amerikanske nonprofit CIO ‘er hævder, at de” laver begavelsesmodellen.”Det er de ikke.
“David tog sig tid og sit talent til at finde ud af — på en måde, som ingen endnu havde fundet ud af — hvad kapitalinvestering handlede om: evige institutioner og deres langsigtede sundhed,” bemærker Ellis. Som CIO fandt Svensen det rigtige svar på Yales fortsatte vitalitet. Ifølge hans tidligere stol, “det var nyt, ukonventionelt og oprindeligt vanskeligt for mange mennesker. Men han forklarede det så godt, at snart hele konteksten af begavelsesstyring blev ændret for evigt.”
i sin sommerskolepræsentation argumenterede Ellis kraftigt mod den aktive investeringsstil, der under hans ur gjorde Yale milliarder og Svensen til et ikon. “Ubehagelige Data: Tabere mister dobbelt så meget som vindere vinder,” erklærede et dias og bemærkede, at de fleste gensidige fonde og institutioner er tabere. “Vend spørgsmålet,” læste et andet dias. “Vil du nogensinde overveje at gå aktivt ved at vide: højere gebyrer, lavere afkast, mere porteføljerisiko, mere managerrisiko, tager mere tid, mere usikkerhed?”Efter at have afskrækket de kinesiske ledere fra at stræbe efter Yales portefølje, gav Ellis dem et kig inde.
” Hvad gør Yale begavelse unik:”
- disciplin til enhver tid
- Alle Aktier
- hjemmearbejde før møder
- Likviditetsgrænser
- streng politik portefølje
- nye ledere
- Aktieudlånspolitik
- YALE
- Tak
- 35 år af bygningsnetværk
det er bare et udsnit af Ellis ‘ liste. Han afsluttede med de tre sidste ingredienser i Yales ekstraordinære resultater:
- David Svensen
og alligevel, ved begavelser og velgørenhedsorganisationer over hele landet, investeringschefer og trustees har set Yales afkast og besluttet, “jeg får det, de har.”
det mest oplagte og bankede element i Yales strategi er dets radikale væddemål på private markeder. I 1985 blev næsten tre fjerdedele af porteføljen på 1 milliard dollars investeret i amerikanske aktier, obligationer og kontanter, ifølge organisationen. Tre årtier senere, Yale s $ 30 milliarder begavelse stier kun Harvards i størrelse, og traditionelle indenlandske aktiver udgør mindre end en tiendedel af porteføljen. Denne kapital går i stedet til finansiering af gearede opkøb og venturekapitalister, til at købe naturressourcer og fast ejendom og til hedgefondsforvaltere. Og hvor Yales portefølje er gået, har Amerikas begavelser og fonde fulgt.
af de utallige ting fra Yale til efterligning, hvorfor denne? “Mennesker er stimulusresponsdyr,” forklarer økonom Paul O ‘ Brien, tidligere stedfortræder CIO for Abu Dhabi Investment Authority. “Du stiller ikke spørgsmålstegn ved, om det har fungeret — du gør sandsynligvis mere af det.”Sammenlignet med passiv eller endda traditionel langsigtet investering, tilføjer han, “det er også sjovere. iShares tager dig ikke ud til middag eller inviterer dig til konferencer.”
andelen af de samlede amerikanske nonprofit-penge, der er investeret i alternativer, er fordoblet i de sidste 15 år, ifølge National Association of College and Business Officers, sektorens mangeårige landmåler. Privat egenkapital, hedgefonde, venturekapital, fast ejendom og lignende tegnede sig for 27,7 procent af begavelser’ og fonde’ investerede aktiver i 2003. 30. juni 2018 udgjorde alternativer mere end halvdelen (52 procent). Svensen forkastede fast indkomst, og samfundet kopierede ham. I 2003 havde nonprofitorganisationer en af hver fem dollars investeret i obligationer (21,4 procent af institutionernes dollarvægtede gennemsnitlige tildeling). De har siden skåret fast indkomst med mere end halvdelen. Den gennemsnitlige tildeling er 7 procent blandt fonde med opadgående på $1 mia.
institutioner har en tendens til at have dedikeret investeringspersonale på omkring $1 milliarder — tre-kommaklubben — mens mindre midler ofte drives ad hoc af trustees eller CFO ‘ er. Ikke tilfældigt, det er også det punkt, hvor midlerne begynder at forsøge at være Yale. “især er’ Yale-modellen’, der dominerede Ivy-begavelser i løbet af de sidste ti plus år, blevet vedtaget med samme vækstrate ved store begavelser med aktiver over 1 milliard dollars og resten af Ivies,” ifølge forskning fra Markov Processes International. Det kvantitative analysefirma har en metode til tilbageløsning af porteføljer ved hjælp af afkast snarere end klamme selvrapporterede tildelinger og producerede en undersøgelse for institutionel Investor. “Vi ser, at Yale-modellen er vedtaget uden for Ivies,” siger administrerende direktør Michael Markov. “Tendensen er der.”Institutioner over 1 milliard dollar er flyttet til private aktiver i samme takt — headlong-” men de større midler dominerer afkast over mindre midler, ” forklarer han. “Ivy-gennemsnittet dominerer gennemsnittet på $ 1 milliard plus, og Yale dominerer alle. Uanset om analytikerne inkluderede den globale finanskrise eller ikke, er tendensen nøjagtig den samme. Jo større fonden er, jo større afkast; mindre begavelser, mindre afkast.”
institutioner kan kvæle med disse estimater, men data og logik understøtter MPI ‘ s konklusion. Hvis du prøver at bygge en Maserati ud af cykeldele, går det ikke meget hurtigt, og det er ikke en Maserati. Og måske hvad du har brug for er en cykel.
Konsulent Anna Dunn Tabke har arbejdet med nonprofit institutioner gennem hele sin karriere, og har kæmpet med denne mismatch af ambitioner og kapacitet. “Yale har et mærke,” siger hun. “Selv begavelser og fonde, der ikke har et blue-chip-brand, ønsker at komme ind i den samme slags tilbud som Yale, hvilket naturligvis skaber nogle udfordringer.”Hendes rolle som konsulent er selvfølgelig at hjælpe klienter med at få det, de ønsker.
men kan begavelsesmodellen arbejde med 2 milliarder dollars og et lille internt team? Tabke tøver.
” det er det . . . meget svært, ” siger hun. “Der er kun så mange rigtig gode alternativer ledere, og de er overtegnet. Folk slår deres døre ned.”Den bedste og ofte eneste måde at komme forbi de hellige Døre er allerede at være inde. Yales gennemsnitlige manager-forhold varer 17 flere år, Ellis bemærker. At kunne skrive store checks hjælper også, ligesom at have et værdsat institutionelt mærke. Men uden enten, allokatorer banker simpelthen på dør efter dør, indtil en manager lader dem komme ind, gentag derefter processen, indtil de rammer deres måltildeling. Med så mange penge flyder ind alternativer ledere, institutioner gør en masse banker.
tildeling fra dregs er i sagens natur farligere på private markeder, påpeger Tabke. “I privat egenkapital er der en enorm kløft mellem de bund – og top-performing midler. Hvis du får det forkert, kan det være meget dyrt. Du kan sætte dig selv i et stort hul i forhold til dine jævnaldrende. Også at gå stærkt ind i illikvide aktiver hjælper ikke, hvis den offentlige portefølje kollapser. Hvis et universitet er afhængig af begavelsen, vil det ikke gøre lønningslisten. Børn får ikke stipendier.”
for alle disse veldokumenterede faldgruber kan institutioner ikke synes at hjælpe sig selv. David Svensen har slået markedet, og andre vil også. Kulturelt momentum er samlet omkring begavelsesmodellen-strippet ned til sin private markeds hældning — og herding tilbyder jobsikkerhed, ifølge Tabke. “Uanset om det virker eller ej, vil du næsten føle, at du skal prøve det. De, der vælger at forfølge noget andet, vil tage karriererisiko. Ironisk nok er det præcis, hvad David Svensen gjorde. Han beviste, at hvis du er villig til at bukke mængden, kan du opnå det fantastiske.”
men du kan også blive fyret.
David Svensen skrev finanshistorie, før han rørte ved en universitetsbegavelse. Efter at have afsluttet en ph.d. i økonomi orkestrerede han den første derivatbytte nogensinde. IBM havde en mangel på kontanter i amerikanske dollars og en overflod af svenske franc og deutsche marks efter udstedelse af obligationer, ifølge Gillian Tett ‘s bog Fool’ s Gold. Svensen lærte dette i 1979 fra sin nye aborre på Salomon Brothers trading desk og havde en ide. Hvis en modpart matchede de europæiske obligationer med en udstedelse af dollar, kunne den i teorien simpelthen handle og redde IBM fra det fysiske valutamarked. Han trak det af efter to års forhandlinger, og han løb med den nye teknik. “IBM og Verdensbanken er to virkelig fremragende intellektuelle kræfter, og at de forstod— gennem Davids forklaring — hvorfor aftalen gav mening for dem er fantastisk.”Svensen anvendte den samme metodiske kreativitet på at investere Yales portefølje, da opgaven landede i hans skød et par år senere.”David, Du kommer til at tage den største lønnedgang nogen nogensinde har taget, og du kommer til at styre begavelsen. Og David sagde: ‘Kom nu. Jeg ved ikke noget om at styre en begavelse.’Bill sagde,’ Du ved, og jeg ved, at du vil finde ud af det, og når du finder ud af det, vil du være den bedste begavelseschef, verden nogensinde har set.”Brainard havde ret på begge punkter. Svensen tog lønnedskæringen – 80 procent, angiveligt-og flyttede til ny havn.
privat havde den unge økonom-vendte erhvervsdrivende en fortryllelse af bedragersyndrom. “Jeg var skeptisk, fordi jeg ikke havde nogen erfaring med porteføljestyring,” sagde Svensen under en frokost i 2009 med FT-samtalen. “Jeg kan huske, at jeg undrede mig, selv efter at jeg kom til Yale, om de virkelig var seriøse med at sætte mig i spidsen for denne milliardportefølje, fordi det virkede som en enorm mængde penge og et stort ansvar, og jeg er ikke helt sikker på, hvorfor det er de ville have valgt mig til at gøre det.”Han dykkede alligevel ind i bestræbelserne og brugte to eller tre år på at lave sit hjemmearbejde om, hvad der fungerer for en begavelse, og hvorfor.
det system, han udviklede, strækker sig langt ud over den alternativtunge tildelingsskabelon, som nogle kalder “Yale-modellen.”Faktisk bruger folk, der er intime med fonden, meget mere tid på at tale om risikostyring, lederforhold og porteføljekonstruktion, end de gør om, hvor stor en spand venturekapital skal være. At diskutere Yales arbejde, som om det er en porteføljeopskrift, gør Svensen skør, ifølge en langvarig medarbejder.
” han kan virkelig ikke tåle det, når folk tager det, han har gjort, og opsummerer det og derfor bagatelliserer det. Det er virkelig kompliceret ting, ” associate siger. Derefter efterligner de nogen, der bagatelliserer det: “‘ Yale-modellen: Hvad du skal gøre er en masse hedgefonde og venture og kapitalfonde og fast ejendom. Procenterne skal være sådan noget. Det er ikke udgangspunktet. Det er nær slutningen! Udgangspunktet er at forstå, hvad der er unikt ved netop denne institution.”for eksempel kommer Udgiftspolitikken forud for enhver diskussion om at investere i Sensens banebrydende porteføljestyring. Bogen er i det væsentlige en guide til Yales model, som Svensen skrev modvilligt, ifølge Ellis introduktion. Svensen var bekymret for, at mindre begavelser kunne begære Yales afkast uden ressourcerne til at nå dem. Det er præcis, hvad der skete, selvfølgelig, men bogen er ikke skyld. Enhver lille institution med svage ambitioner sprang sandsynligvis over sektionen Om konsulenter, for eksempel.
“konsulenter udtrykker konventionelle synspunkter og fremsætter sikre anbefalinger,” argumenterer Svensen. “Valg af ledere fra konsulentens internt godkendte anbefalingsliste fungerer som et dårligt udgangspunkt. . . . Kunder ender med oppustede, gebyrdrevne investeringsstyringsvirksomheder i stedet for kvikke, returorienterede iværksætterfirmaer.”CIO’ er med under ressourcer læner sig ofte stærkt på Konsulenter og henviser til dem som “en udvidelse af personalet.”For Svensen, der anerkender privilegierne i sit budget, er de et” dysfunktionelt filter”, der sælger en genvej til hårdt arbejde. “Som det er tilfældet med mange genveje, skuffer slutresultaterne.”
men måske er den mest oversete hovedstol i Yales investeringsstrategi den kolde og ydmyge vurdering af ens egen institution. “Kun tåbelige investorer forfølger afslappede forsøg på at slå markedet, da sådanne afslappede forsøg giver foderet til de dygtige investorers markedsslag,” skriver han. “Selv med et tilstrækkeligt antal medarbejdere af høj kvalitet kræver aktive ledelsesstrategier uninstitutionel adfærd fra institutioner, hvilket skaber et paradoks, som få med succes løser.”
Brian Neale er stolt af at sige, at han ikke følger Yale-modellen. Som investeringschef for University of Nebraska ‘ s $2.5 milliarder portefølje, han roser Svensens succes og innovation, men siger, at hans organisation har forskellige mål end Yale ‘ s, en lavere risikotolerance og “intestinal fortitude” for at køre en derivat-tung strategi, der passer til Nebraska, men langt fra normen.
“Jeg tror, vi ville narre os selv — næsten til det punkt at være vildfarende — at vi kunne gøre, hvad Yale gør,” siger Neale telefonisk fra Lincoln. “Så mange begavelser og fundamenter har tilfældigt eller uden for manchetten besluttet, at de vil replikere, hvad Yale gør. Det kan du ikke se på andre områder af institutionel investering. For eksempel vil en pensionsordnings beslutning om, hvorvidt man skal vedtage en LDI, være meget idiosynkratisk for denne institution.”
for mange CIO’ er og bestyrelser betyder deres præstationsrangering i forhold til jævnaldrende mere end at matche deres institutioners særlige behov, mener han. Konkurrencedygtige mennesker strømmer til at investere, og nonprofit institutioner tiltrækker landets højeste niveau. (Legater og fonde betaler smukt . David Svensen lavede $ 4.7 millioner i 2017, mens CIO i Ny York Citys pensionsfond på 199 milliarder dollars tjente $350.000.) Mirage af outdoing Yale — bare for et år-motiverer mange til at forsøge at slå Svensen på sit eget spil. Pålidelig finansiering til fakultetslønninger kan ikke juice egoet, men det er det, der står på spil.
“du vil ende med at låse kapital i rigtig lang tid og betale ublu gebyrer til ledere, der i sidste ende kan vise sig at være skuffende,” bemærker Neale. De, der prøver modellen uden held, har også en tendens til at holde fast ved den. “Jeg tror, der er en tøven med at ønske at indrømme nederlag. Det er ret svært, hvis dette er din karriere, at sige, ‘vi forsøgte at gøre dette i ti år, og jeg ledede indsatsen, og vi lykkedes ikke.”Når du er inde, er du inde.
begavelsesmodellen har — og fungerer — på institutioner ud over Det Nye tilflugtssted, hvilket tilføjer sin lokke. En privat database over amerikanske begavelse og fundament afkast afslører en top decile fyldt med hengivne. Fangsten: de trænede alle under Svensen. Mit, Princeton University og Packard Foundation ledes af tidligere Yalies, og disse er bare de bedste kunstnere. Da Ana Marshall blev CIO for den nu 9,8 milliarder dollar Vilhelm & Flora i 2012 havde hun brugt mere end et årti der med at opbygge en portefølje i begavelsesstil. Men han er et fundament, begavet af” H ” i computer maker HP, og Marshall tog Svensens råd alvorligt. “Jeg var nødt til at tage det, der var der — den begavelsesmodel, som Dave skabte korrekt til Yales behov — og derefter ændre det til det, vi forsøgte at løse for hos Heillett.”Dens langsigtede afkast rival Yale s og, endnu vigtigere, opfylde fondens mission.
ingen steder i denne mission er besting hendes jævnaldrende, selvom Marshall gør med næsten alle dem. “Det er kulturelt,” siger hun om jockeying inden for begavelse. “Der er stadig mange CIO’ er, der har peer-præstationer i deres kompensation.”Da Marshall ankom for 15 år siden, blev hun forundret over den kodificerede konkurrence. “Der var denne opfattelse, at hvis nogen var en undergrad i Stanford, men gik på grundskolen i Harvard, så hvis Harvard slår Stanford, var de mere tilbøjelige til at give dollaren til Harvard end Stanford.”Dette er simpelthen en teori, påpeger Marshall. Harvard har ikke kun de værste tiårige afkast i Ivy League, men det rangerer 113.ud af 118 store amerikanske nonprofits, ifølge databasen. Harvard gør ikke ondt for donationer. Ikke desto mindre er” det stadig meget levende og godt i Yale-modellen for begavelsesstyring at have peer performance ” i lønpakker. en bevilling på 10 milliarder dollars ville næsten helt sikkert have et større investeringspersonale, fodret med en pipeline af universitetets lyseste finansielle lærde. Yales track record for at kæmpe ud institutionelle ledere er uovertruffen. Marshall svarer: “jeg tror hans evne til at gøre investorer. Han tager virkelig lyse mennesker, og han giver dem en rigtig sund forståelse af alle aspekter af investering. Hvis noget, har jeg forsøgt at modellere det mere end selve porteføljen.”Marshall investerer, hvor Yale og Svensen afkom ikke vil, og det har fungeret for ham. “Jeg ser på store virksomheder,” siger hun. “Vi har fundet nogle utroligt talentfulde mennesker inden for PIMCO, der kører individuelle mandater for os. Jeg kører fast indkomst. Ingen af dem gør det, fordi de ikke ønsker at spilde deres kontanter på fast indkomst, men jeg synes, det er vigtigt.”Ifølge Marshall udelukker Yalies også strategier for relativ værdi-bortset fra Bracebridge Capital, Nancy Simmermans Boston hedgefond og “måske Bridgevand” Associates. “Alle kan lide Nancy. Men de vil ikke se på noget andet i det absolutte returrum, fordi Dave ikke gør det.”Herding omkring Yale åbner lommer af muligheder for investorer som Marshall, men det skaber også en meget større trussel mod både Yale og Yale. Store offentlige pensionskasser og suveræne formuekøretøjer har fanget den private markets bug, og deres enorme checks konkurrerer med selv elite asset managers evne til at give afkast.
“de rigtig store penge, der tildeler 20 eller 30 procent til menige — det er her modellen går i stykker,” siger Marshall. “Begavelser og fonde vil føle, at de er store, men det er de ikke. De Canadiske pensionskasser og store suveræne fonde har deres egne interne teams, som mere og mere er i direkte konkurrence med vores kapitalforvaltere. Ironisk nok, da alle disse penge strømmer ind, strømmer de ind i de aktivklasser, der er mest kapacitetsbegrænsede.”
drivkraften for at stampeding i private aktiver er den samme for institutioner store og små, efter Marshalls opfattelse. “FOMO. De ser på de afkast, vi har sendt, og deres chefer siger: ‘Hvorfor har du ikke det?’De er triste.”Mange offentlige pensionsledere står over for et matematisk problem, hvor den eneste løsning er privat egenkapital. Som en offentlig fondsmedarbejder for nylig fortalte Marshall, kræver udbetaling af pensionister som lovet en 7 procent årligt afkast, og den eneste måde, hvorpå den forventede afkastmodel spytter ud 7 procent, er ved at sætte 30 procent i privat egenkapital. “Personligt synes jeg det er vanvittigt,” siger Marshall. “Men jeg tror det er deres job. Uanset om de synes, det er vanvittigt eller ej, er det helt irrelevant.”
Hvis en velgørenhedsorganisation på 2 milliarder dollars forsøger at være Yale og mislykkes, er det velgørenhedens problem. Hvis fem $100 milliarder plus offentlige pensionsfonde gør det, er det alles problem.
disse milliarder kommer, og de vil uundgåeligt skubbe ned det høje afkast, som Yale og andre har høstet i årtier. Dette forbinder skalaproblemet, som Yale og andre mega-begavelser allerede kæmper med. Marshall indrømmer, at hendes egen strategis “søde sted” er $8 milliarder til $10 milliarder. Hun er maksimeret til 9,8 milliarder dollars. Men i modsætning til Stanfords Chef Robert og MITS Seth har Marshall ikke deluges af donationer til konstant at arbejde. “Ved 30 milliarder dollars ved jeg bare ikke, hvordan du gør det,” siger hun. “Det er et skala spørgsmål. Men hvis nogen har en chance for at knække det, er det Rob og Dave og Seth.”
Charles Ellis kan kende de indre funktioner i flere investeringsorganisationer end nogen i live. Før han rådgav Yale, hjalp han med at investere Rockefeller – familiens formue, arbejdede på gaden og grundlagde et strategifirma, der rådgiver kapitalforvaltere. Svensen er i sin erfaring “let i top 1 procent” af lederne. Ellis kender mange fremragende organisationer,” men jeg kender ikke nogen person, der har gjort det bedre, ” siger han. “David er en usædvanlig streng tænker, og han er en god konkurrencedygtig atlet.”
Svensen inspirerer loyalitet-i en overraskende grad. Som en af hans medarbejdere halvt spøgte, “hvis du ikke gør det allerbedste du kan på denne historie, glem ikke dine knæ.”Svensen er kendt som en flink fyr, men hans venner er ikke over knæfald i hans forsvar. “Brug dine skinnebensbeskyttere.”