Alla scuola estiva di Yale School of Management per i dirigenti cinesi, il bigwig investment speaker ha avuto un messaggio: Non provare quello che abbiamo fatto.
Charles Ellis, il docente, ha supervisionato il famoso ufficio investimenti di Yale per 17 anni come presidente del comitato di investimento e conosce l’effetto che il suo successo ha sulle persone. Alcuni vedono il risultato straordinario, vogliono duplicarlo e ignorano ciò che rende uniche le loro situazioni. ” Sto pensando a una delle grandi linee della storia del cinema”, dice Ellis agli investitori istituzionali in un’intervista, riferendosi alla scena dell’orgasmo finto in When Harry Met Sally. “Prenderò quello che sta prendendo lei.”
Mentre Billy Beane rimodellava il baseball attraverso l’uso dell’analisi, la dotazione di Yale rivoluzionò gli investimenti. Non semplicemente essendo migliore, anche se lo era, ma creando un nuovo modello del tutto-che, a sua volta, ha creato un movimento.
L’architetto del modello di Yale è David Swensen. Il Chief Investment officer dell’università per quasi 35 anni, Swensen ha sollevato un’intera generazione di CIO di dotazione a sua immagine e ha spiegato la strategia di Yale al mondo nel suo libro di successo. Eppure la più grande macchina di investimento istituzionale dei tempi moderni, anche se molto imitata, non è quasi mai stata replicata. Legioni di CIO senza scopo di lucro statunitensi affermano di ” fare il modello di dotazione.” Non lo sono.
“David ha preso il tempo e il suo talento per capire — in un modo che nessuno aveva ancora capito — quale investimento di dotazione era tutto: istituzioni perpetue e la loro salute a lungo termine”, osserva Ellis. Come CIO, Swensen ha trovato la risposta giusta per la continua vitalità di Yale. Secondo la sua ex sedia, ” Era nuovo, non convenzionale e inizialmente difficile per molte persone. Ma lo spiegò così bene che presto l’intero contesto della gestione delle dotazioni fu cambiato per sempre.”
Nella sua presentazione della scuola estiva, Ellis ha sostenuto vigorosamente contro lo stile di investimento attivo che, sotto il suo orologio, ha reso Yale billions e Swensen un’icona. “Dati sgradevoli: I perdenti perdono il doppio di quanto vincono i vincitori”, ha dichiarato una diapositiva, notando che la maggior parte dei fondi comuni e delle istituzioni sono perdenti. “Inverti la domanda”, diceva un’altra diapositiva. “Prenderesti mai in considerazione di diventare attivo sapendo: commissioni più alte, rendimenti più bassi, più rischio di portafoglio, più rischio di manager, richiede più tempo, più incertezza?”Dopo aver dissuaso i dirigenti cinesi dal cercare il portafoglio di Yale, Ellis ha dato loro una sbirciatina all’interno.
” Cosa rende Yale Endowment unico:”
- la Disciplina di Tutti i Tempi
- Tutti Equity
- Compiti a casa Prima delle Riunioni
- Liquidità Limiti
- una Rigorosa Politica di Portafoglio
- Nuovi Manager
- Stock Politica di finanziamento
- YALE
- Weekend di Grazie
- 35 Anni di Costruzione di Rete
questo è solo un esempio di Ellis elenco. Ha concluso con i tre ingredienti finali nei risultati straordinari di Yale:
- David Swensen
- David Swensen
- David Swensen
Eppure, in dotazioni e beneficenza in tutta la nazione, i capi di investimento e gli amministratori fiduciari hanno visto i ritorni di Yale e hanno deciso: “Avrò quello che stanno avendo.”
L’elemento più ovvio e eliminato della strategia di Yale è la sua scommessa radicale sui mercati privati. Quando Swensen ha lasciato Wall Street e ha assunto la dotazione di Yale nel 1985, quasi tre quarti del portafoglio di billion 1 miliardo è stato investito in azioni, obbligazioni e contanti statunitensi, secondo l’organizzazione. Tre decenni più tardi, di Yale end 30 miliardi di dotazione sentieri solo di Harvard in termini di dimensioni, e le attività nazionali tradizionali costituiscono meno di un decimo del portafoglio. Quel capitale va invece al finanziamento di leveraged buyout e venture capitalist, all’acquisto di risorse naturali e immobili e ai gestori di hedge fund. E dove il portafoglio di Yale è andato, le dotazioni e le fondazioni americane hanno seguito.
Della miriade di cose da imitare da Yale, perché questo? ” Gli esseri umani sono animali di stimolo-risposta”, spiega l’economista Paul O’Brien, ex vice CIO dell’Abu Dhabi Investment Authority. “Non ti chiedi se ha funzionato — probabilmente ne fai di più.”Rispetto agli investimenti passivi o tradizionali, aggiunge,” è anche più divertente. iShares non ti porta fuori a cena o ti invita a conferenze.”
La quota del denaro totale degli Stati Uniti senza scopo di lucro investito in alternative è raddoppiata negli ultimi 15 anni, secondo la National Association of College and Business Officers, il geometra di lunga data del settore. Private equity, hedge fund, venture capital, immobiliare, e simili hanno rappresentato il 27,7 per cento delle dotazioni’ e fondazioni’ investito patrimonio nel 2003. A partire da giugno 30, 2018, alternative costituito più della metà (52 per cento). Swensen respinse il reddito fisso e la comunità lo copiò. Nel 2003, le organizzazioni non profit avevano uno ogni cinque dollari investiti in obbligazioni (21,4 per cento dell’allocazione media ponderata in dollari delle istituzioni). Da allora hanno ridotto il reddito fisso di oltre la metà. L’allocazione media è del 7 per cento tra i fondi con un aumento di upward 1 miliardo.
Le istituzioni tendono ad avere personale di investimento dedicato a circa $1 miliardo — il club a tre virgole-mentre i fondi più piccoli sono spesso gestiti ad hoc da fiduciari o CFO. Non a caso, questo è anche il punto in cui i fondi iniziano a cercare di essere Yale.
” In particolare, il “modello Yale” che ha dominato le dotazioni Ivy negli ultimi dieci anni è stato adottato con lo stesso tasso di crescita da grandi dotazioni, con attività superiori a billion 1 miliardo e il resto delle Ivies”, secondo una ricerca di Markov Processes International. La società di analisi quantitativa ha un metodo per back-solving portafogli utilizzando rendimenti piuttosto che squishy allocazioni auto-segnalati, e ha prodotto uno studio per investitori istituzionali. “Vediamo che il modello di Yale è adottato al di fuori dei Ivies”, afferma il CEO Michael Markov. “La tendenza è lì.”Le istituzioni superiori a billion 1 miliardi si sono trasferite in attività private allo stesso ritmo — a capofitto — “ma i fondi più grandi dominano in termini di rendimento rispetto ai fondi più piccoli”, spiega. “La media Ivy domina la media di billion 1 miliardo e Yale domina tutti. Che gli analisti includessero o meno la crisi finanziaria globale, la tendenza è esattamente la stessa. Più grande è il fondo, più grandi sono i rendimenti; dotazioni più piccole, rendimenti più piccoli.”
Le istituzioni possono cavillare con queste stime, ma i dati e la logica supportano la conclusione di MPI. Se si tenta di costruire una Maserati di parti di biciclette, non sta andando ad andare molto veloce e non è una Maserati. E forse quello di cui hai bisogno è una bicicletta.
Consulente Anna Dunn Tabke ha lavorato con istituzioni senza scopo di lucro per tutta la sua carriera, e ha lottato con questa mancata corrispondenza di ambizione e capacità. “Yale ha un marchio”, dice. “Anche le dotazioni e le fondazioni che non hanno un marchio blue-chip vogliono entrare nello stesso tipo di offerte di Yale, il che ovviamente crea alcune sfide.”Il suo ruolo di consulente, ovviamente, è quello di aiutare i clienti a ottenere ciò che vogliono.
Ma il modello di dotazione può funzionare con billion 2 miliardi e un piccolo team interno? Tabke esita.
” Lo è . . . molto difficile”, dice. “Ci sono solo così tanti manager alternative veramente buone, e sono oversubscribed. La gente sta buttando giù le porte.” Il modo migliore e spesso unico per superare quelle porte sacre è essere già dentro. Rapporto medio manager di Yale dura 17 anni, Ellis note. Essere in grado di scrivere grandi assegni aiuta anche, così come avere un marchio istituzionale stimato. Ma senza entrambi, gli allocatori bussano semplicemente porta dopo porta finché un manager non li lascia entrare, quindi ripetono il processo fino a quando non colpiscono il loro obiettivo. Con così tanti soldi che scorre in alternative manager, le istituzioni stanno facendo un sacco di bussare.
L’allocazione dalla feccia è intrinsecamente più pericolosa nei mercati privati, sottolinea Tabke. “Nel private equity c’è un enorme divario tra il fondo e i fondi con le migliori prestazioni. Se si sbaglia, che può essere molto costoso. Puoi metterti in un grande buco rispetto ai tuoi coetanei. Inoltre, andare pesantemente in attività illiquide non aiuta se il portafoglio pubblico crolla. Se un’università si basa sulla dotazione, non farà il libro paga. I bambini non avranno borse di studio.”
Per tutte queste insidie ben documentate, le istituzioni non sembrano aiutare se stesse. David Swensen ha battuto il mercato, e altri vogliono pure. Lo slancio culturale si è raccolto attorno al modello di dotazione-ridotto al suo inclinazione dei mercati privati-e la pastorizia offre sicurezza del lavoro, secondo Tabke. “Che funzioni o meno, ti sentirai quasi come se dovessi provarlo. Coloro che scelgono di perseguire qualcosa di diverso assumerà il rischio di carriera. Ironia della sorte, è esattamente quello che ha fatto David Swensen. Ha dimostrato che se si è disposti a buck la folla, si può realizzare l’incredibile.”
Ma potresti anche essere licenziato.
David Swensen ha fatto la storia finanziaria prima di toccare una dotazione universitaria. Durante i suoi sei anni a Wall Street dopo aver terminato un dottorato in economia, Swensen ha orchestrato il primo swap sui derivati. IBM ha avuto un deficit di denaro in dollari USA e un eccesso di franchi svizzeri e marchi tedeschi dopo l’emissione di obbligazioni, secondo il libro di Gillian Tett Fool’s Gold. Swensen ha imparato questo nel 1979 dal suo nuovo pesce persico al banco commerciale Salomon Brothers e ha avuto un’idea. Se una controparte corrispondesse alle obbligazioni europee con un’emissione denominata in dollari, in teoria potrebbe semplicemente commerciare, salvando IBM dal mercato valutario fisico. Ha tirato fuori dopo due anni di negoziati, e Wall Street ha funzionato con la nuova tecnica.
Secondo Ellis, “IBM e la Banca Mondiale sono due forze intellettuali veramente eccezionali, e che hanno capito— attraverso la spiegazione di David — perché l’accordo aveva senso per loro è sorprendente.”Swensen ha applicato la stessa creatività metodica per investire il portafoglio di Yale quando il compito è atterrato in grembo pochi anni dopo.
Il professore di economia di Yale William Brainard ha chiamato Swensen, secondo un insider: “‘David, prenderai il più grande taglio di stipendio che qualcuno abbia mai preso, e gestirai la dotazione. E Davide disse: “Andiamo. Non ne so niente di gestire una dotazione.’Bill ha detto,’ Lo sai e so che lo capirai, e quando lo capirai, sarai il miglior gestore di dotazioni che il mondo abbia mai visto.”Brainard aveva ragione su entrambi i fronti. Swensen ha preso il taglio di paga-80 per cento, riferito-e si è trasferito a New Haven.
Privatamente, il giovane economista-trasformato-commerciante ha avuto un incantesimo di sindrome dell’impostore. ” Ero scettico perché non avevo esperienza di gestione del portafoglio”, ha detto Swensen durante un pranzo del 2009 con l’intervista FT. “Ricordo di essermi chiesto, anche dopo essere arrivato a Yale, se fossero davvero seri nel mettermi a capo di questo portafoglio da miliardi di dollari, perché sembrava un’enorme quantità di denaro e una grande responsabilità, e non sono abbastanza sicuro del motivo per cui mi avrebbero scelto per farlo.”Si tuffò nello sforzo comunque, e ha trascorso due o tre anni a fare i compiti su ciò che funziona per una dotazione e perché.
Il sistema che ha sviluppato si estende ben oltre il modello di allocazione alternative-pesante che alcuni chiamano il “modello di Yale.”In effetti, le persone intime con il fondo trascorrono molto più tempo a parlare di gestione del rischio, relazioni con i manager e costruzione del portafoglio di quanto non facciano su quanto dovrebbe essere grande un capitale di rischio. Discutere del lavoro di Yale come se fosse una ricetta di portafoglio fa impazzire Swensen, secondo un socio di lunga data.
” Davvero, davvero non lo sopporta quando le persone prendono ciò che ha fatto e lo riassumono e quindi lo banalizzano. È roba davvero complicata”, dice l’associato. Poi imitano qualcuno banalizzandolo: “‘ Il modello di Yale: Quello che dovete fare è un sacco di hedge fund e venture e private equity e immobiliare. Le percentuali dovrebbero essere qualcosa di simile. Non è questo il punto di partenza. Questo è vicino alla fine! Il punto di partenza è capire cosa c’è di unico in questa particolare istituzione.”
La politica di spesa, ad esempio, viene prima di qualsiasi discussione sull’investimento nella gestione pionieristica del portafoglio di Swensen. Il libro è essenzialmente una guida al modello di Yale, che Swensen ha scritto a malincuore, secondo l’introduzione di Ellis. Swensen era preoccupato che le dotazioni più piccole potessero desiderare i ritorni di Yale senza le risorse per raggiungerli. Questo è esattamente quello che è successo, naturalmente, ma il libro non è in colpa. Qualsiasi piccola istituzione con ambizioni Swensen probabilmente saltato la sezione sui consulenti, per esempio.
“I consulenti esprimono opinioni convenzionali e formulano raccomandazioni sicure”, sostiene Swensen. “Selezionare i manager dall’elenco di raccomandazioni approvato internamente dal consulente serve come un punto di partenza scadente. . . . I clienti finiscono con le imprese di gestione degli investimenti gonfio, tassa-driven invece di agile, imprese imprenditoriali ritorno-oriented.”I CIO con risorse insufficienti spesso si appoggiano pesantemente ai consulenti e si riferiscono a loro come” un’estensione del personale.”Per Swensen, che riconosce i privilegi del suo budget, sono un “filtro disfunzionale” che vende una scorciatoia per il duro lavoro. “Come nel caso di molte scorciatoie, i risultati finali deludono.”
Ma forse il principale più trascurato della strategia di investimento di Yale è la valutazione fredda e umile della propria istituzione. ” Solo gli investitori sciocchi perseguono tentativi casuali di battere il mercato, in quanto tali tentativi casuali forniscono il foraggio per i risultati di mercato degli investitori qualificati”, scrive. “Anche con un numero adeguato di personale di alta qualità, le strategie di gestione attiva richiedono un comportamento non istituzionale da parte delle istituzioni, creando un paradosso che pochi riescono a svelare.”
Brian Neale è orgoglioso di dire che non segue il modello di Yale. Come capo degli investimenti per l’Università del Nebraska $2.5 miliardi di portafoglio, loda il successo e l’innovazione di Swensen, ma dice che la sua organizzazione ha obiettivi diversi da quelli di Yale, una minore tolleranza al rischio e la “forza d’animo intestinale” per eseguire una strategia pesante sui derivati che è giusta per il Nebraska ma lontana dalla norma.
“Penso che ci staremmo prendendo in giro — quasi al punto di essere deliranti — che potremmo fare quello che fa Yale”, dice Neale al telefono da Lincoln. “Così tante dotazioni e fondazioni hanno deciso a casaccio o off-the-cuff che replicheranno ciò che fa Yale. Non lo vedi in altre aree di investimento istituzionale. Ad esempio, la decisione di un piano pensionistico sull’adozione o meno di un LDI sarà molto idiosincratica per quell’istituzione.”
Per molti CIO e board, il loro livello di performance rispetto ai pari è più importante che soddisfare le esigenze particolari delle loro istituzioni, crede. Le persone competitive affollano gli investimenti e le istituzioni senza scopo di lucro attraggono il livello più alto del paese. (Le dotazioni e le fondazioni pagano profumatamente. David Swensen ha guadagnato 4 dollari.7 milioni nel 2017, mentre il CIO del fondo pensione New 199 miliardi di New York City ha guadagnato $350.000.) Il miraggio di superare Yale-solo per un anno — motiva molti a cercare di battere Swensen al suo stesso gioco. Un finanziamento affidabile per i libri paga delle facoltà potrebbe non spremere l’ego, ma questo è ciò che è in gioco.
“Finirai per bloccare il capitale per un tempo davvero lungo, pagando tasse esorbitanti ai manager che potrebbero rivelarsi deludenti”, osserva Neale. Anche coloro che provano il modello senza successo tendono a seguirlo. “Penso che ci sia un’esitazione nel voler ammettere la sconfitta. È piuttosto difficile, se questa è la tua carriera, dire: “Abbiamo provato a farlo per dieci anni, e ho guidato lo sforzo e non abbiamo avuto successo.”Una volta che sei dentro, sei dentro.
Il modello di dotazione ha — e funziona — presso istituzioni al di là di New Haven, che aggiunge al suo fascino. Un database privato di US endowment and foundation returns rivela un decile top fornito di devoti. La cattura: Tutti addestrati sotto Swensen. MIT, Princeton University, Bowdoin College, e la Fondazione Packard sono guidati da ex Yalies, e questi sono solo i migliori interpreti. Ma altri in questo gruppo d’elite — università e fondi di beneficenza la corsa per la top-ten — salito senza legami diretti alla Mecca, attraverso strategie che partono da Swensen s.
Quando Ana Marshall diventa CIO di$9,8 miliardi di William & Flora Hewlett Foundation nel 2012, aveva trascorso più di un decennio c’costruzione di un fondo di dotazione-portafoglio stile. Ma Hewlett è una fondazione, dotata dalla” H ” nel produttore di computer HP, e Marshall ha preso sul serio il consiglio di Swensen. “Ho dovuto prendere quello che c’era — il modello di dotazione che Dave ha creato correttamente per le esigenze di Yale — e poi modificarlo per quello che stavamo cercando di risolvere per Hewlett.”I suoi ritorni a lungo termine rivaleggiano con quelli di Yale e, cosa più importante, soddisfano la missione della fondazione.
Da nessuna parte in quella missione sta superando i suoi coetanei, anche se Marshall lo fa con quasi tutti loro. ” È culturale”, dice di jockeying intra-endowment. “Ci sono ancora molti CIO di dotazione che hanno prestazioni tra pari nella loro compensazione.”Quando Marshall arrivò a Hewlett 15 anni fa, era perplessa dalla competizione codificata. “C’era questa visione che se qualcuno era un undergrad a Stanford, ma è andato a scuola grad ad Harvard, poi se Harvard batte Stanford, erano più propensi a dare il dollaro ad Harvard di Stanford.”Questa è semplicemente una teoria, Marshall sottolinea. Harvard non solo ha i peggiori rendimenti decennali nella Ivy League, ma classifica 113th su 118 principali organizzazioni non profit statunitensi, secondo il database. Harvard non è male per le donazioni. Tuttavia, “è ancora molto vivo e vegeto nel modello di Yale di gestione delle dotazioni avere prestazioni tra pari” nei pacchetti retributivi.
La dimensione e il trucco del team separano ulteriormente il compito di Marshall da quello di Swensen. Una dotazione di billion 10 miliardi avrebbe quasi certamente un personale di investimento più grande, alimentato da una pipeline di studiosi finanziari più brillanti dell’università. Il track record di Yale di sfornare leader istituzionali non ha eguali. Alla domanda di definire l’eredità di Swensen, Marshall risponde: “Penso che la sua capacità di fare investitori. Prende persone davvero brillanti e dà loro una comprensione davvero sana di tutti gli aspetti dell’investimento. Semmai, ho cercato di modellarlo più del portafoglio stesso.”
Marshall investe dove la prole di Yale e Swensen non lo farà, e ha funzionato per Hewlett. “Guardo le grandi aziende”, dice. “Abbiamo trovato alcune persone tremendamente talentuose all’interno di PIMCO che gestiscono mandati individuali per noi. Gestisco il reddito fisso. Nessuno di loro lo fa perché non vogliono sprecare i loro soldi sul reddito fisso, ma penso che sia importante.”Secondo Marshall, Yalies esclude anche strategie a valore relativo, ad eccezione di Bracebridge Capital, Nancy Zimmerman Boston hedge fund e “maybe Bridgewater” Associates. “A tutti piace Nancy. Ma non guarderanno nient’altro nello spazio di ritorno assoluto, perché Dave non lo fa.”
La pastorizia intorno a Yale apre sacche di opportunità per investitori come Marshall, ma crea anche una minaccia molto più grande per Hewlett e Yale allo stesso modo. Vasti fondi pensione pubblici e veicoli sovrani hanno catturato il bug dei mercati privati e i loro enormi controlli competono con la capacità di rendimento anche dei gestori patrimoniali d’élite.
“I soldi davvero grandi che assegnano il 20 o il 30 per cento ai privati — è qui che il modello si rompe”, dice Marshall. “Le dotazioni e le fondazioni vogliono sentirsi grandi, ma non lo sono. I fondi pensione canadesi e i principali fondi sovrani hanno i loro team interni, che sono sempre più in diretta concorrenza con i nostri gestori di private equity. Ironia della sorte, mentre tutto questo denaro si riversa, scorre nelle classi di attività che sono più limitate alla capacità.”
L’impulso per lo stampaggio in beni privati è lo stesso per le istituzioni grandi e piccole, secondo Marshall. “FOMO. Guardano i ritorni che abbiamo pubblicato, e i loro capi stanno dicendo, ‘ Perché non lo hai? Sono tristi.”Molti leader delle pensioni pubbliche affrontano un problema di matematica in cui l’unica soluzione è il private equity. Come uno staff di fondi pubblici ha recentemente detto a Marshall, pagare i pensionati come promesso richiede un rendimento annuo del 7%, e l’unico modo in cui il modello di rendimento atteso sputa il 7% è mettere il 30% in private equity. ” Personalmente, penso che sia pazzesco”, dice Marshall. “Ma credo che sia il loro lavoro. Se pensano che sia pazzo o no è del tutto irrilevante.”
Se un ente di beneficenza da $2 miliardi cerca di essere Yale e fallisce, è il problema della carità. Se cinque fondi pensione pubblici da 100 miliardi di dollari lo fanno, è un problema di tutti.
Questi miliardi stanno arrivando e inevitabilmente spingeranno verso il basso gli alti rendimenti che Yale e altri hanno raccolto per decenni. Questo aggrava il problema di scala con cui Yale e altre mega-dotazioni già lottano. Marshall ammette che il “punto debole” della sua strategia è di 8 8 miliardi a billion 10 miliardi. Ha raggiunto un massimo di 9,8 miliardi di dollari. Ma a differenza di Swensen, il capo di Stanford Robert Wallace e Seth Alexander del MIT, Marshall non ha piene di donazioni da mettere costantemente al lavoro. ” A billion 30 miliardi, non so come lo fai”, dice. “È una domanda di scala. Ma se qualcuno ha la possibilita ‘ di decifrarlo, sono Rob, Dave e Seth.”
Charles Ellis potrebbe conoscere il funzionamento interno di più organizzazioni di investimento di chiunque sia vivo. Prima di consigliare Yale, ha contribuito a investire la fortuna della famiglia Rockefeller, ha lavorato a Wall Street e ha fondato Greenwich Associates, una società di strategia di consulenza ai gestori patrimoniali. Swensen, nella sua esperienza, è “facilmente nella top 1 per cento” dei leader. Ellis conosce molte organizzazioni eccezionali, “ma non conosco nessun individuo che ha fatto meglio”, dice. “David è un pensatore straordinariamente rigoroso, ed è un buon atleta competitivo.”
Swensen ispira lealtà – ad un grado sorprendente. Come uno dei suoi soci ha scherzato a metà, ” Se non fai il meglio che puoi su questa storia, non dimenticare le ginocchia.”Swensen è conosciuto come un bravo ragazzo, ma i suoi amici non sono al di sopra di kneecapping in sua difesa. “Indossa i tuoi parastinchi.”