中国の幹部のための経営のサマースクールのエール学校では、bigwig投資スピーカーは、メッセージを持っていた：私たちがやったことを試してはいけません。
Charles Ellis、講師は、投資委員会の委員長として17年間イェールの有名な投資事務所を監督し、その成功が人々に与える影響を知っています。 いくつかは、異常な結果を見て、それを複製したい、そして彼らの状況をユニークにするものを無視します。 “私は映画制作の歴史の中で偉大なラインの一つを考えている、”エリスはハリーがサリーに会ったときに偽のオーガズムのシーンを参照して、インタビューで機関投資家に伝えます。 “私は彼女が持っているものを持っているでしょう。'”
ビリー-ビーンが分析を使用して野球を再形成したように、エールの寄付は投資に革命をもたらしました。 単にそれがあったが、より良いことによってではなく、完全に新しいモデルを作成することによって—それは、順番に、動きを作成しました。
イェールのモデルの建築家はDavid Swensenです。 大学の最高投資責任者35年近くにわたり、Swensenは彼のイメージで養老Cioの全世代を育て、彼のヒット本の中で世界にエールの戦略を説明してきました。 しかし、現代の最大の機関投資機械は、模倣されているにもかかわらず、ほとんど複製されていません。 米国の非営利Cioの軍団は、彼らが”寄付モデルをやっていると主張しています。「そうではない。
“デビッドは、誰もまだ理解していなかった方法で、寄付投資がすべてに約あったかを把握するために時間と彼の才能を取りました: 永久機関とその長期的な健康、”エリスは指摘しています。 CIOとして、Swensenはエールの継続的な活力のための正しい答えを見つけました。 彼の元議長によると、「それは新しく、型破りで、最初は多くの人々にとって困難でした。 しかし、彼はそれをとてもよく説明したので、すぐに寄付管理の全体の文脈が永遠に変わった。”
彼のサマースクールのプレゼンテーションでは、エリスは、彼の時計の下で、アイコンにエール億とスウェンセンを作った、アクティブな投資スタイルに “嫌なデータ: 敗者は勝者が勝つのと同じくらい二倍を失う、”一つのスライドは、ほとんどの投資信託や機関が敗者であることを指摘し、宣言しました。 “質問を逆に、”別のスライドが読みました。 より高い手数料、より低いリターン、より多くのポートフォリオリスク、より多くのマネージャーリスク、より多くの時間がかかり、より多くの不確実性：”あなたは”エールのポートフォリオのために努力から中国の幹部を説得した、エリスは彼らに内部ののぞき見を与えました。
“エール基金は何がユニークですか:”
- すべての回で規律
- すべての株式
- 会議の前に宿題
- 流動性制限
- 厳格な政策ポートフォリオ
- 新しいマネージャー
- 株式貸出政策
- エール
- 感謝の週末
- 35年ネットワークを構築する
それはエリスのリストの単なるサンプリングです。 彼はエールの異常な結果の三つの最終的な成分で締結しました:
- David Swensen
- David Swensen
- David Swensen
- David Swensen
- David Swensen
それでも、全国の寄付や慈善団体では、投資チーフと受託者はエールのリターンを見て、”私は彼らが持っているものを”
エールの戦略の最も明白でノックオフされた要素は、民間市場への根本的な賭けです。 Swensenがウォール街を離れ、1985年にYaleの寄付金を引き継いだとき、組織によると、10億ドルのポートフォリオの4分の3近くが米国の株式、債券、現金に投資されました。 三十年後、エールのsize30億寄付は、サイズの唯一のハーバード大学のトレイル、および伝統的な国内資産は、ポートフォリオの十分の一未満を構成しています。 その資本は、レバレッジドバイアウトやベンチャーキャピタリストに資金を提供し、天然資源や不動産を購入し、ヘッジファンド運用者に代わりに行 そして、エールのポートフォリオがなくなったところで、アメリカの寄付と財団が続いています。 /p>
イェールから模倣する無数のものの、なぜこれですか？ “人間は刺激反応の動物です”と、アブダビ投資庁の元副CIOである経済学者ポール-オブライエンは説明しています。 “あなたはそれが働いているかどうか疑問に思うことはありません—あなたはおそらくそれの多くを行います。”受動的な、あるいは伝統的な長期投資と比較して、彼は追加します”それはまた、より楽しいです。 iSharesはあなたを夕食に連れ出したり、会議に招待したりしません。”
代替案に投資総米国の非営利のお金のシェアは、大学とビジネスオフィサー、セクターの長年の測量の全国協会によると、過去15年間で倍増しています。 プライベート-エクイティ、ヘッジファンド、ベンチャーキャピタル、不動産などは、基金および財団の投資資産の27.7パーセントを2003年に占めています。 2018年6月30日の時点で、選択肢は半分以上（52％）を占めていました。 Swensenは債券をspurned、コミュニティは彼をコピーしました。 2003年には、非営利団体は債券に投資していた（機関のドル加重平均配分の21.4パーセント）。 彼らは以来、半分以上の債券を削減してきました。 平均配分は7％で、資金は1億ドルを超えています。
機関は、約1億ドルの投資スタッフを持つ傾向があります—three-comma club—小さな資金は、多くの場合、受託者やCfoによってアドホックに実行されています。 偶然ではありませんが、それは資金がエールになろうとし始めるポイントでもあります。
マルコフ-プロセス-インターナショナルの研究によると、”特に、過去十年以上にわたってアイビー基金を支配していた”イェール-モデル”は、資産が1億ドルを超え、残りのアイビーによって同じ成長率で採用されている”という。 定量分析会社は、自己申告ではなく、リターンを使用してポートフォリオをバック解決する方法を持っており、機関投資家のための研究を作成しました。 CEOのMichael Markov氏は、「YaleモデルはIviesの外で採用されているのを見ています」と述べています。 “傾向はそこにある。”Above1億を超える機関は、同じレートで民間資産に移動しました—真っ逆さま—”しかし、より大きな資金は、より小さな資金よりもリターンワイズを支配しています”と彼は説明しています。 “アイビーの平均はdomin1億プラスの平均を支配し、エールは誰もが支配しています。 アナリストは、世界的な金融危機が含まれているかどうか、またはしなかったかどうか、傾向はまったく同じです。 より大きい資金、より大きいリターン;より小さい寄付、より小さいリターン。”
機関は、これらの推定値で屁理屈かもしれないが、データとロジックは、MPIの結論をサポートしています。 あなたが自転車の部品からマセラティを構築しようとすると、それは非常に速く行くつもりはないし、それはマセラティではありません。 そして、多分あなたが必要とするものは自転車です。
コンサルタントAnna Dunn Tabkeは、彼女のキャリアを通じて非営利機関と協力しており、野心と能力のこの不一致に取り組んできました。 “エールはブランドを持っています”と彼女は言います。 「優良ブランドを持っていない寄付や財団でさえ、Yaleと同じ種類の取引に参入したいと思っていますが、明らかにいくつかの課題が生じています。”コンサルタントとしての彼女の役割は、もちろん、クライアントが彼らが望むものを得るのを助けることです。
しかし、寄付モデルは$2億と小さな内部チームで働くことができますか？ タブケは躊躇する。
“それは。 . . 非常に難しいです”と彼女は言います。 “そこだけで非常に多くの本当に良い選択肢があります管理者、そして彼らはオーバーサブスクライブされています。 人々は彼らのドアを打ち負かしている。”それらの神聖なドアを乗り越えるための最良の、そしてしばしば唯一の方法は、すでに中にいることです。 イェールの平均的なマネージャー関係は17年間続きます、エリスは指摘しています。 大きな小切手を書くことができることは、尊敬されている制度的ブランドを持つことと同様に、あまりにも役立ちます。 しかし、いずれかがなければ、アロケータは、マネージャーがそれらを許可するまで、単にドアの後にドアをノックし、その後、彼らは彼らの目標割当を達成す 代替管理者に流入するので、多くのお金で、機関はノックの多くをやっています。
かすからの割り当ては、本質的に民間市場ではより危険である、Tabkeは指摘しています。 “プライベート-エクイティでは、ボトム-パフォーマンス-ファンドとトップ-パフォーマンス-ファンドの間に大きなギャップがあります。 あなたはそれが間違って取得した場合、それは非常に高価なことができます。 あなたはあなたの仲間と比較して大きな穴に自分自身を置くことができます。 公共のポートフォリオが崩壊した場合にも、非流動的な資産に大きく行くことは助けにはなりません。 大学が寄付金に依存している場合、それは給与を作るつもりはありません。 子供たちは奨学金を得るつもりはありません。”
これらの十分に文書化された落とし穴のすべてについて、機関は自分自身を助けるように見えることはできません。 David Swensenは市場を打ち負かしており、他の人も同様にしたいと考えています。 Tabkeによると、文化的な勢いは寄付モデルの周りに集まっており、民間市場の傾きに取り除かれ、牧畜は雇用保障を提供している。 「それがうまくいくかどうかにかかわらず、あなたはそれを試してみる必要があるように感じるでしょう。 別の何かを追求することを選ぶ人はキャリアの危険で取っている。 皮肉なことに、それはまさにDavid Swensenがしたことです。 彼はあなたが群衆を降圧して喜んでいる場合は、驚くべきを達成することができることを証明しました。”
しかし、あなたも解雇されるかもしれません。
デビッド-スウェンセンは、彼が大学の寄付に触れる前に、金融の歴史を作りました。 経済学の博士号を取得した後、ウォール街での彼の六年間の間に、スウェンセンは、史上初のデリバティブスワップを画策しました。 ジリアン-テットの著書”愚か者の金”によると、IBMは債券を発行した後、米ドルでの現金の不足とスイスフランとドイツ-マルクの超過を抱えていた。 Swensenは1979年にSalomon Brothers trading deskの新しいパーチからこれを学び、アイデアを得ました。 取引相手が欧州債券とドル建ての発行と一致した場合、理論的には単に取引することができ、IBMを物理通貨市場から救うことができます。 彼は二年間の交渉の後にそれを引っ張って、ウォール街は新しい技術で走った。
エリスの見解では、”IBMと世界銀行は本当に優れた知的勢力であり、Davidの説明を通じて、なぜ取引が理にかなっているのかを理解しています。”スウェンセンは、数年後にタスクが彼の膝に上陸したときにエールのポートフォリオを投資するために同じ整然とした創造性を適用しました。
イェール大学の経済学教授William Brainardは、インサイダーによると、Swensenと呼ばれます：”デビッド、あなたは誰もが今まで取った最大の賃金カットを取るつもりだし、あなたはエンダウメントを管理するつもりだ。”とダビデは言った、”さあ。 エンダウメントの管理については何も知らない”ビルは言った、”あなたが知っていると私はあなたがそれを把握することを知っている、とあなたがそれを把握するとき、あなたは世界が今まで見てきた最高のエンダウメントマネージャーになるでしょう。”Brainardは両方のカウントで正しかった。 スウェンセンは80パーセントの賃金カットを受け、ニューヘイブンに移ったと伝えられている。
個人的に、若い経済学者になったトレーダーは、詐欺師症候群の呪文を持っていました。 “私はポートフォリオ管理の経験がなかったので、私は懐疑的だった、”SwensenはFTのインタビューとの2009年の昼食の間に言った。 “私は疑問に思って覚えています,私はエールに着いた後でさえ,彼らはこの億ドルのポートフォリオを担当して私を置くことについて本当に深刻だったかどうか,それはお金の膨大な量と大きな責任のように見えたので、,そして、それは彼らがそれを行うために私を選んだだろうなぜ私はかなりわからないんです.”彼はそれにもかかわらず、努力に鳩、そして寄付のために働くものとなぜ彼の宿題をやって二、三年を過ごしました。
彼が開発したシステムは、”イェールモデル”と呼ばれる選択肢の重い割り当てテンプレートをはるかに超えています。”確かに、ファンドと親密な人々は、バケットのベンチャーキャピタルがいかに大きなものであるべきかについて行うよりも、リスク管理、マネージャーの関係、およ それはポートフォリオのレシピだかのようにエールの仕事を議論することは、長年の仲間によると、狂ったSwensenを駆動します。
“彼は本当に、人々が彼がやったことを取り、それを要約し、したがってそれを自明にするとき、本当にそれに耐えることができません。 それは本当に複雑なものです”とアソシエイトは言います。 そして、彼らはそれを些細な誰かを模倣する：”‘エールモデル: あなたがしなければならないことは、ヘッジファンドやベンチャー、プライベートエクイティや不動産の多くです。 割合はこのようなものにする必要があります。”それは出発点ではありません。 それは終わりに近いです！ 出発点は、この特定の機関について何がユニークであるかを理解することです。”
支出政策は、例えば、スウェンセンの先駆的なポートフォリオ管理への投資の任意の議論の前に来ます。 この本は本質的にイェールのモデルのガイドであり、エリスの紹介によると、スウェンセンはしぶしぶ書いた。 スウェンセンは、より小さな寄付がエールのリターンの後にそれらを達成するための資源なしで欲望するかもしれないことを心配していた。 もちろん、それはまさに起こったことですが、この本は間違いではありません。 Swensenの野心を持つ小さな機関は、例えば、コンサルタントのセクションをスキップした可能性があ
“コンサルタントは従来の見解を表明し、安全な勧告を行う”とSwensenは主張する。 “コンサルタントの内部的に承認された推薦のリストからマネージャーを選ぶことは悪い出発点として役立つ。 . . . クライアントは、軽快なリターン志向の起業家企業の代わりに、肥大化した手数料主導の投資管理事業に終わります。”リソース不足のCioは、多くの場合、コンサルタントに大きく傾くと、”スタッフの延長としてそれらを参照してください。”彼の予算の特権を認識Swensenに、彼らはハードワークへのショートカットを販売する”機能不全のフィルタ”です。 “多くのショートカットの場合と同様に、最終的な結果は失望します。”
しかし、おそらくエールの投資戦略の最も見落とさプリンシパルは、自分の機関の寒さと謙虚な評価です。 “愚かな投資家だけが市場を打つためのカジュアルな試みを追求し、そのようなカジュアルな試みは熟練した投資家の市場を打つ結果のための飼料を提供する”と彼は書いている。 “でも、質の高い人材の適切な数で、積極的な経営戦略は、いくつかの正常に解明パラドックスを作成し、機関から憲法違反の行動を要求します。”
ブライアン-ニールは、彼がエールモデルに従わないと言うことを誇りに思っています。 ネブラスカ大学の$2の投資の頭として。5億ポートフォリオ、彼はSwensenの成功と革新を賞賛しますが、彼の組織はイェールのものとは異なる目標を持っていると言います,リスク許容度が低い,と”腸の不屈の精神”ネブラスカ州のために右だが、はるかに規範からだデリバティブ重い戦略を実行するには.
“私たちは自分自身をからかっていると思う—ほとんど妄想であることのポイントに—私たちはエールが何をすべきかを行うことができます,”ニールはLincoln “非常に多くの寄付や財団は、彼らがエールが何をするかを複製しようとしていることを行き当たりばったりまたはオフカフを決定しています。 あなたは機関投資の他の分野でそれを見ることはありません。 例えば、LDIを採用するかどうかについての年金制度の決定は、その機関にとって非常に特異的であると考えられています。”
多くのCioや取締役会にとって、ピアに対するパフォーマンスランクは、機関の特定のニーズに一致する以上に重要であると彼は信じています。 競争力のある人々は投資に集まり、非営利機関は国の最高の層を引き付けます。 （寄付金と財団は気前よく支払う。 デビッド-スウェンセンが4位に入った。ニューヨーク市のC199億年金基金のCIOはearned350,000を獲得したのに対し、2017年には7百万ドル。）エールをしのぐの蜃気楼—ちょうど一年のために-彼自身のゲームでSwensenを打つことを試みるために多くの動機を与えます。 教員給与のための信頼できる資金は、自我を搾り取ることはできないかもしれませんが、それが危機に瀕しているものです。
“あなたは本当に長い時間のために資本をロックアップし、最終的に失望することができる管理者に法外な手数料を支払うことになるだろう”とNeale 失敗したモデルをしようとする人も、それに固執する傾向があります。 「敗北を認めたいのはためらいがあると思う。 これがあなたのキャリアであれば、”私たちは十年間これをやろうとしましたが、私は努力をリードし、私たちは成功しませんでした。”あなたが入ったら、あなたは入っています。
寄付モデルは、ニューヘイブンを超えた機関で機能しており、その魅力を増しています。 米国の寄付と財団のリターンのプライベートデータベースは、信者でストックトップdecileを明らかにします。 キャッチ：彼らはすべてSwensenの下で訓練を受けました。 MIT、プリンストン大学、ボウドイン-カレッジ、パッカード財団は元ヤリーによって導かれており、これらは最高のパフォーマーです。 アナ-マーシャルが98億ドルのWilliam&Flora Hewlett FoundationのCIOになった2012年、彼女は寄付スタイルのポートフォリオを構築するために十年以上を費やしていた。 しかし、ヒューレットはコンピュータメーカー HPの”H”に恵まれた基盤であり、マーシャルはSwensenのアドバイスを真剣に受けました。 「私はそこにあったもの、つまりDaveがYaleのニーズに合わせて正しく作成した寄付モデルを取り、Hewlettで解決しようとしていたものに修正しなければなりま”その長期的なリターンはイェール大学に匹敵し、より重要なのは財団の使命を果たすことです。
その任務のどこにも彼女の仲間を悩ませていませんが、マーシャルはほぼすべての仲間と一緒にしています。 “それは文化的です”と彼女は基金内の騎手について言います。 “彼らの報酬でピアパフォーマンスを持っている寄付Cioの多くはまだあります。”マーシャルが15年前にヒューレットに到着したとき、彼女は成文化された競争に困惑しました。 “誰かがスタンフォード大学の学部生だったが、ハーバード大学の大学院に行った場合、ハーバードがスタンフォードを打つならば、彼らはスタンフォードよりもハーバードにドルを与える可能性が高かったというこの見解がありました。”これは単に理論である、マーシャルは指摘している。 ハーバード大学は、アイビーリーグで最悪の十年のリターンを持っているだけでなく、データベースによると、それは113のうち118米国の主要な非営利団体をランク付け ハーバード大学は寄付のために傷つけていません。 それにもかかわらず、有料パッケージの”ピアパフォーマンスを持つことは、イェール大学の養老管理モデルではまだ非常に生きていて、よくあります”。
チームのサイズとメイクは、Swensenのからマーシャルのタスクをさらに分離します。A10億寄付は、ほぼ確実に大学の最も明るい金融学者のパイプラインによ イェール大学の機関のリーダーをかき回すの実績は比類のないです。 Swensenの遺産を定義するように頼まれたMarshallは、”私は投資家を作る彼の能力を考えています。 彼は本当に明るい人々を取り、彼は彼らに投資のすべての側面の本当に健康的な理解を与えます。 どちらかといえば、私はポートフォリオ自体よりもそれをモデル化しようとしました。”
マーシャルはイェールとスウェンセンの子孫がいない場所に投資し、それはヒューレットのために働いています。 「私は大企業を見ています」と彼女は言います。 “PIMCOの中には、私たちのために個々の任務を遂行する非常に才能のある人がいます。 私は固定収入を実行します。 彼らは債券に彼らの現金を無駄にしたくないので、それらのどれもしませんが、私はそれが重要だと思います。”マーシャルによると、Yaliesはまた、Bracebridge Capital、Nancy ZimmermanのBoston hedge fund、および”maybe Bridgewater”Associatesを除いて、相対的価値戦略を除外しています。 “誰もがナンシーが好きです。 しかし、Daveはそれをしないので、彼らは絶対的なリターン空間で他には何も見ません。”
イェールの周りの群れは、マーシャルのような投資家のための機会のポケットを開きますが、それはまた、同様にヒューレットとイェールにはるかに大き 広大な公的年金基金とソブリン富ビークルは、民間市場のバグをキャッチしており、彼らの巨大なチェックは、リターンを作るためにさえエリート資産運用者の能力と競合しています。
“プライベートに20または30パーセントを割り当てる本当に大きなお金—それはモデルが壊れるところです”とMarshall氏は言います。 “寄付や財団は、彼らが大きいように感じたいが、そうではない。 カナダの年金基金と主要なソブリン-ファンドは、私たちのプライベート-エクイティ-マネージャーとの直接競争の中で、より多くの独自の内部チームを持 皮肉なことに、このお金のすべてが注ぐように、それは最も容量に制約されている資産クラスに流れています。”
個人資産への踏み込みの推進力は、マーシャルの見解では、大小の機関にとって同じです。 “フォモ。 彼らは私たちが投稿したリターンを見て、彼らの上司は言っている、”なぜあなたはそれを持っていないのですか？”彼らは悲しいです。”多くの公的年金指導者は、唯一の解決策は、プライベート-エクイティである数学の問題に直面しています。 ある公的基金の職員が最近マーシャルに語ったように、約束どおりに退職者を支払うには7％の年間収益が必要であり、期待収益モデルが7％を吐き出す唯一の方法は、30％をプライベート-エクイティに入れることである。 “個人的には、私はそれがクレイジーだと思う、”マーシャル氏は述べています。 “しかし、私はそれが彼らの仕事だと思います。 彼らがそれが狂っていると思うかどうかは全く無関係です。”
2億ドルの慈善団体がエールになろうとして失敗した場合、それは慈善団体の問題です。 五0 100億プラス公的年金基金がそれを行う場合、それはみんなの問題です。
これらの十億は来ている、と彼らは必然的にエールと他の人が何十年もの間収穫している高いリターンを押し下げるでしょう。
これらの十億 これは、イェール大学や他のメガ基金がすでに取り組んでいる規模の問題を化合物にしています。 マーシャルは、彼女自身の戦略の”スイートスポット”は8 8億ドルから1 10億ドルであることを認めています。 彼女はma9.8億で限界に達しています。 しかし、Swensen、Stanford chief Robert Wallace、MITのSeth Alexanderとは異なり、Marshallは常に働くための寄付の大洪水を持っていません。 “At30億で、私はちょうどあなたがそれを行う方法がわからない”と彼女は言います。 “それはスケールの質問です。 しかし、誰かがそれをクラックする可能性がある場合、それはロブとデイブとセスです。”
チャールズ-エリスは、生きている誰よりも多くの投資組織の内部の仕組みを知っているかもしれません。 イェール大学に助言する前は、ロックフェラー家の財産の投資を助け、ウォール街で働き、資産運用会社に助言する戦略会社グリニッジ-アソシエイツを設立した。 Swensenは、彼の経験では、リーダーの「簡単にトップ1％に」います。 エリスは多くの優れた組織を知っていますが、”しかし、私はより良いことをしている個人を知りません”と彼は言います。 “デビッドは非常に厳格な思想家であり、彼は良い競争力のある選手です。”
Swensenは忠誠心を刺激します—驚くべき程度に。 彼の仲間の一人が半冗談を言ったように、”あなたがこの物語でできる限り最善を尽くさなければ、あなたの膝を忘れないでください。”Swensenはいい男として知られていますが、彼の友人は彼の防衛のためにひざまずいていません。 “あなたのすねパッドを着用してください。”