na Escola de Verão de gestão de Yale para executivos chineses, o falante de investimento bigwig tinha uma mensagem: não tente o que fizemos. Charles Ellis, o conferencista, supervisionou o famoso escritório de investimentos de Yale por 17 anos como presidente do Comitê de investimento, e sabe o efeito que seu sucesso tem sobre as pessoas. Alguns vêem o resultado extraordinário, querem duplicá-lo, e ignoram o que torna as suas situações únicas. “Eu estou pensando em uma das grandes linhas na história da produção de filmes”, Ellis diz Investidor Institucional em uma entrevista, referindo-se à cena do orgasmo falsificado em quando Harry conheceu Sally. “Quero o mesmo que ela.'”
como Billy Beane reformulou beisebol através do uso de analytics, a doação de Yale revolucionou o investimento. Não apenas por ser melhor, embora fosse, mas por criar um novo modelo completamente-o que, por sua vez, criou um movimento.
o arquiteto do modelo de Yale é David Swensen. O diretor de investimentos da universidade por quase 35 anos, Swensen levantou uma geração inteira de CIOs de doações em sua imagem, e explicou a estratégia de Yale para o mundo em seu livro de sucesso. No entanto, a maior máquina de investimento institucional dos tempos modernos, embora muito imitada, quase nunca foi replicada. Legiões de CIOs sem fins lucrativos dos EUA afirmam que estão ” fazendo o modelo de doação.”Não são.
“David levou o tempo e seu talento para descobrir — de uma forma que ninguém ainda tinha descoberto-o que Investimento de doações era tudo sobre: perpetual institutions and their long-term health”, observa Ellis. Como CIO, Swensen encontrou a resposta certa para a vitalidade contínua de Yale. De acordo com sua antiga cadeira, “era novo, não convencional, e inicialmente difícil para muitas pessoas. Mas ele explicou tão bem que logo todo o contexto da Gestão de doações foi mudado para sempre.”
In his summer school presentation, Ellis argued vigorosamente against the active investing style that, under his watch, made Yale billions and Swensen into an icon. “Dados Desagradáveis: Os perdedores perdem o dobro do que os vencedores ganham”, declarou um slide, observando que a maioria dos fundos mútuos e instituições são perdedores. “Inverte a pergunta”, outra leitura de slide. “Você alguma vez consideraria ir ativo sabendo: taxas mais elevadas, retornos mais baixos, mais risco de carteira, mais risco de gerente, leva mais tempo, mais incerteza?”Tendo dissuadido os executivos chineses de se esforçarem pelo portfólio de Yale, Ellis deu-lhes uma espreitadela lá dentro.”What Makes Yale Endowment Unique:”
- a Disciplina em Todos os Momentos
- Capital
- lição de casa Antes das Reuniões
- Liquidez Limites
- Rigorosa Política de Portfólio
- Novos Gestores
- Estoque Política de Empréstimos
- YALE
- fim-de-Semana de Agradecimento
- 35 Anos de Construção de Rede
isso é apenas uma amostra de Ellis lista. Ele concluiu com os três ingredientes finais nos resultados extraordinários de Yale:David Swensen David Swensen David Swensen David Swensen David Swensen David Swensen David Swensen David Swensen David Swensen David Swensen David Swensen”
The most obvious and knocked-off element of Yale’s strategy is its radical bet on private markets. Quando Swensen deixou Wall Street e assumiu a doação de Yale em 1985, quase três quartos do portfólio de US $1 bilhão foi investido em ações, títulos e dinheiro dos EUA, de acordo com a organização. Três décadas depois, os 30 bilhões de dólares de Yale só vêm em tamanho de Harvard, e os ativos domésticos tradicionais compõem menos de um décimo do portfólio. Esse capital vai, em vez disso, para o financiamento de aquisições alavancadas e capitalistas de risco, para a compra de recursos naturais e imóveis, e para os gestores de fundos de cobertura. E para onde foi o portfólio de Yale, seguiram-se as doações e fundações Americanas.
das miríades de coisas de Yale para mimitar, porquê esta? “Os seres humanos são animais de estímulo-resposta”, explica o economista Paul O’Brien, ex-vice-CIO da Autoridade de investimento de Abu Dhabi. “Você não questiona se funcionou — você provavelmente faz mais.”Comparado com o investimento passivo ou mesmo tradicional de longa duração, ele acrescenta, “também é mais divertido. o iShares não te leva a jantar nem te convida para conferências.”
a participação do total de dinheiro sem fins lucrativos dos EUA investido em alternativas duplicou nos últimos 15 anos, de acordo com a Associação Nacional de funcionários da faculdade e das empresas, o Pesquisador de longa data do setor. As participações privadas, os fundos de retorno absoluto, O capital de Risco, Os bens imobiliários e similares representaram 27,7% dos activos investidos em 2003 pelas “dotações e fundações”. A partir de 30 de junho de 2018, alternativas constituíam mais da metade (52%). Swensen rejeitou o rendimento fixo, e a comunidade copiou-o. Em 2003, as organizações sem fins lucrativos tinham um de cada cinco dólares investidos em obrigações (21,4% da alocação média ponderada pelo Dólar das instituições). Desde então, reduziram o rendimento fixo em mais de metade. A alocação média é de 7 por cento entre os fundos com mais de US $1 bilhão.
As instituições tendem a ter uma equipe de investimento dedicada em cerca de 1 bilhão de dólares — o clube de três vírgulas-enquanto fundos menores são muitas vezes executados ad hoc por curadores ou CFOs. Não por coincidência, esse também é o ponto em que os fundos começam a tentar ser Yale.
“, Nomeadamente, o “Yale Modelo’ que dominou Ivy investidura nos últimos dez anos, tem sido adotado com a mesma taxa de crescimento por grandes dotes, com ativos acima de us $1 bilhão, e o resto do Ivies,” de acordo com a pesquisa de Processos de Markov Internacional. The quantitative analysis firm has a method for back-solving portfolios using returns rather than squishy self-reported allocations, and produced a study for Institutional Investor. “Vemos que o modelo de Yale é adotado fora da Ivies”, diz O CEO Michael Markov. “A tendência está lá.”As instituições acima de US $ 1 bilhão mudaram — se para os ativos privados ao mesmo ritmo — precipitado-“mas os fundos maiores dominam o retorno-em relação aos fundos menores”, explica. “The Ivy average dominates the $1 billion-plus average, and Yale dominates everyone. Quer os analistas tenham incluído a crise financeira global ou não, a tendência é exatamente a mesma. Quanto maior o fundo, maior o retorno; doações menores, retornos menores.”
As instituições podem hesitar com estas estimativas, mas os dados e a lógica suportam a conclusão do MPI. Se você tentar construir um Maserati a partir de Partes de bicicletas, ele não vai ir muito rápido e não é um Maserati. E talvez precises de uma bicicleta. a consultora Anna Dunn Tabke tem trabalhado com instituições sem fins lucrativos ao longo de sua carreira, e tem lutado com este desfasamento de ambição e capacidade. “Yale tem uma marca”, diz ela. “Até mesmo doações e fundações que não têm uma marca Blue-chip querem entrar no mesmo tipo de negócios que Yale, o que obviamente cria alguns desafios.”Seu papel como consultora, é claro, é ajudar os clientes a obter o que eles querem. mas o modelo de dotação pode funcionar com 2 mil milhões de dólares e uma pequena equipa interna? Tabke hesita. é . . . muito difícil”, diz ela. “Existem apenas muitos gestores de alternativas realmente bons, e eles são super-subordinados. As pessoas estão a bater com as portas.”A melhor e muitas vezes a única maneira de passar por essas portas sagradas é já estar lá dentro. A relação média de Yale com o gerente dura 17 anos, observa Ellis. Ser capaz de passar cheques grandes também ajuda, assim como ter uma marca institucional estimada. Mas sem ambos, os alocadores simplesmente batem porta após porta até que um gerente os deixe entrar, em seguida, repetir o processo até que eles atinjam a sua colocação alvo. Com tanto dinheiro a fluir para gestores de alternativas, as instituições estão a bater à porta. a atribuição de verbas a partir de escórias é intrinsecamente mais perigosa nos mercados privados, indica Tabke. “Em private equity há uma enorme lacuna entre os fundos de baixo e de alto desempenho. Se te enganares, pode ser muito caro. Podes meter-te num grande buraco em relação aos teus pares. Além disso, entrar fortemente em ativos ilíquidos não ajuda se o portfólio público colapsar. Se uma universidade depende da dotação, não vai fazer a folha de pagamento. Os miúdos não vão receber bolsas de estudo.”
para todas estas armadilhas bem documentadas, as instituições parecem não se ajudar a si mesmas. David Swensen venceu o mercado, e outros também querem. A dinâmica Cultural se reuniu em torno do modelo de dotação-despojado de sua inclinação para os mercados privados-e a pastagem oferece segurança de emprego, de acordo com Tabke. “Quer funcione ou não, você quase vai sentir que você tem que tentar. Aqueles que optarem por perseguir qualquer coisa diferente estarão a assumir riscos de carreira. Ironicamente, foi exactamente o que o David Swensen fez. Ele provou que se você está disposto a intimidar a multidão, você pode realizar o incrível. mas também pode ser despedido. David Swensen fez história financeira antes de tocar em uma dotação universitária. Durante seus seis anos em Wall Street depois de terminar um doutorado em Economia, Swensen orquestrou a primeira troca de derivados de sempre. IBM tinha um déficit de dinheiro em dólares americanos e um excesso de francos suíços e marcos alemães após a emissão de títulos, de acordo com Gillian Tett livro Ouro tolo. Swensen aprendeu isso em 1979 com seu novo poleiro na Salomon Brothers trading desk e teve uma ideia. Se uma contraparte correspondesse às obrigações europeias com uma emissão denominada em dólares, em teoria poderia simplesmente negociar, salvando a IBM do mercado de moeda física. Ele conseguiu depois de dois anos de Negociações, e Wall Street correu com a nova técnica. na opinião de Ellis, ” A IBM e o Banco Mundial são duas forças intelectuais verdadeiramente notáveis, e que eles entenderam— através da explicação de David — por que o acordo fazia sentido para eles é impressionante. Swensen aplicou a mesma criatividade metódica para investir o portfólio de Yale quando a tarefa aterrou em seu colo alguns anos depois.o professor de economia de Yale William Brainard chamou Swensen, de acordo com uma pessoa de dentro: “‘David, você vai pegar o maior corte de salário que alguém já teve, e você vai gerenciar a doação. E David disse, ‘ Vamos. Não sei nada sobre gerir uma doação. Bill disse, ” Você sabe e eu sei que você vai descobrir, e quando você descobrir, você vai ser o melhor gerente de doações que o mundo já viu.O Brainard tinha razão em ambos os casos. Swensen pegou o corte de pagamento — 80%, supostamente-e mudou-se para New Haven. privadamente, o jovem economista que se tornou comerciante tinha um feitiço de síndrome impostor. “Eu estava cético porque eu não tinha experiência de gestão de portfólio”, disse Swensen durante um almoço de 2009 com a entrevista FT. “Lembro-me perguntando, mesmo depois que eu comecei a Yale, se eles foram realmente sério sobre a pôr-me responsável por este bilhões de dólares carteira, porque parecia uma enorme quantidade de dinheiro e uma grande responsabilidade, e não sei bem por que é que teria me escolhido para fazê-lo.”Ele mergulhou no esforço, no entanto, e passou dois ou três anos fazendo sua lição de casa sobre o que funciona para uma doação e por quê.
O sistema que ele desenvolveu estende-se muito além das alternativas-modelo de alocação pesada que alguns chamam de “modelo Yale”.”Na verdade, as pessoas íntimas com o fundo gastam muito mais tempo falando sobre gestão de risco, relações de gerente, e construção de portfólio do que eles fazem sobre o quão grande um balde de capital de risco deve ser. Discutir o trabalho de Yale como se fosse uma receita de portfólio deixa o Swensen louco, de acordo com um associado de longa data.
“ele realmente, realmente não pode suportar quando as pessoas pegam no que ele fez e resumem-no e, portanto, trivializam-no. É muito complicado”, diz o associado. Então eles imitam alguém banalizando: “‘ o modelo de Yale: O que você tem que fazer é um monte de hedge funds e venture, private equity e imobiliário. As percentagens deveriam ser algo como isto. Não é esse o ponto de partida. Isso é perto do fim! O ponto de partida é compreender o que é único nesta instituição em particular.”
Política de gastos, por exemplo, vem antes de qualquer discussão sobre o investimento na gestão pioneira de portfólio de Swensen. O livro é essencialmente um guia para o modelo de Yale, que Swensen escreveu relutantemente, de acordo com a introdução de Ellis. Swensen estava preocupado que doações menores poderiam cobiçar Os retornos de Yale sem os recursos para alcançá-los. Foi precisamente o que aconteceu, claro, mas o livro não tem culpa. Qualquer pequena instituição com ambições de Swensen provavelmente saltou a secção sobre consultores, por exemplo. “Consultants express conventional views and make safe recommendations”, argumenta Swensen. “Selecionar gerentes da lista de recomendações aprovada internamente pelo consultor serve como um mau ponto de partida. . . . Os clientes acabam por ficar com empresas de gestão de investimentos inchadas e orientadas por taxas, em vez de empresas empresariais ágeis e orientadas para o retorno.”CIOs com poucos recursos muitas vezes dependem fortemente de consultores e se referem a eles como “uma extensão do pessoal.”Para Swensen, que reconhece os privilégios de seu orçamento, eles são um “filtro disfuncional” vendendo um atalho para o trabalho duro. “Como é o caso de muitos atalhos, os resultados finais decepcionam.”
mas talvez o principal mais negligenciado da Estratégia de investimento de Yale é a fria e humilde avaliação de sua própria instituição. “Apenas investidores tolos buscam tentativas casuais de vencer o mercado, como tais tentativas casuais fornecem a forragem para os resultados de mercado dos investidores qualificados”, ele escreve. “Mesmo com um número adequado de pessoal de alta qualidade, estratégias de gestão ativas exigem um comportamento uninstitucional das instituições, criando um paradoxo poucos com sucesso desvendado. Brian Neale tem orgulho em dizer que não segue o modelo de Yale. Como chefe de investimentos para os 2 dólares da Universidade do Nebraska.5 bilhões de portfólio, ele elogia o sucesso e inovação de Swensen, mas diz que sua organização tem objetivos diferentes dos de Yale, uma tolerância de risco menor, e a “força intestinal” para executar uma estratégia de derivados pesados que é certo para Nebraska, mas longe da norma. “acho que estaríamos nos enganando — quase ao ponto de sermos delirantes — que poderíamos fazer o que Yale faz”, diz Neale por telefone de Lincoln. “Tantos dotes e fundações decidiram que vão replicar o que Yale faz. Você não vê isso em outras áreas de investimento institucional. Por exemplo, a decisão de um plano de pensões sobre a adopção ou não de um LDI será muito idiossincrática para essa instituição.”
para muitos CIOs e conselhos, sua classificação de desempenho versus pares importa mais do que atender às necessidades particulares de suas instituições, ele acredita. As pessoas competitivas afluem para investir, e as instituições sem fins lucrativos atraem o nível mais alto do país. (Doações e fundações pagam generosamente. O David Swensen fez 4 dólares.7 milhões em 2017, enquanto o CIO do fundo de pensão de 199 mil milhões de dólares da cidade de Nova Iorque ganhou 350 mil dólares. A miragem de superar Yale — apenas por um ano-motiva muitos a tentar vencer Swensen em seu próprio jogo. Fundos confiáveis para os pagamentos da faculdade podem não alimentar o ego, mas é isso que está em jogo.
“Você vai acabar fechando capital por um tempo muito longo, pagando taxas exorbitantes para gerentes que podem acabar por se revelar decepcionantes”, observa Neale. Aqueles que tentam o modelo sem sucesso tendem a ficar com ele, também. “Acho que há uma hesitação em querer admitir a derrota. É muito difícil, se esta é a sua carreira, dizer, ” nós tentamos fazer isso por dez anos, e eu liderei o esforço e não fomos bem sucedidos.Quando se entra, entra.
O modelo de dotação tem-e funciona-em instituições para além de New Haven, o que contribui para o seu fascínio. Um banco de dados Privado de doações dos EUA e retorno da Fundação revela um decile top abastecido com devotos. Todos treinaram com o Swensen. MIT, Princeton University, Bowdoin College, e a Packard Foundation são liderados por antigos Yalies, e estes são apenas os melhores artistas. Mas outras pessoas em este grupo de elite universitária e fundos de caridade competindo pelo top-dez posições — subiu sem vínculos diretos para Meca, através de estratégias que partem de Swensen s.
Quando Ana Marshall tornou-se CIO do agora–us$9,8 bilhões William & Flora Hewlett Foundation, em 2012, ela havia passado mais de uma década de construção de uma bolsa estilo carteira. Mas Hewlett é uma fundação, dotada pelo “H” no fabricante de computadores HP, e Marshall levou o conselho de Swensen a sério. “Eu tive que pegar o que estava lá — o modelo de dotação que Dave criou corretamente para as necessidades de Yale — e então modificá-lo para o que estávamos tentando resolver na Hewlett.”Seu retorno a longo prazo rivaliza com Yale e, mais importante, cumpre a missão da Fundação. em nenhum lugar dessa missão está derrotando seus pares, embora Marshall O Faça com quase todos eles. “É cultural”, diz ela, de jockking intra-endowment. “Ainda há muitos CIOs de doações que têm desempenho pelos pares em sua compensação.”Quando Marshall chegou à Hewlett há 15 anos, ela ficou intrigada com a competição codificada. “Havia uma visão de que se alguém fosse um estudante universitário em Stanford, mas fosse para a faculdade em Harvard, então se Harvard batesse Stanford, eles eram mais propensos a dar o dólar para Harvard do que Stanford.”Esta é simplesmente uma teoria, Marshall aponta. Harvard não só tem os piores retornos de dez anos na Ivy League, mas ocupa 113º lugar de 118 grandes organizações sem fins lucrativos dos EUA, de acordo com a base de dados. Harvard não precisa de doações. No entanto,” ainda está muito vivo e bem no modelo Yale de gestão de doações para ter desempenho por pares ” em pacotes de pagamento. o tamanho e a composição da equipa separam ainda mais a tarefa de Marshall da de Swensen. uma dotação de 10 mil milhões de dólares teria certamente uma equipa de investimento maior, alimentada por um oleoduto dos mais brilhantes estudiosos financeiros da Universidade. O histórico de Yale em produzir líderes institucionais é incomparável. Perguntado para definir o legado de Swensen, Marshall responde: “Eu acho que sua capacidade de fazer investidores. Ele pega pessoas muito inteligentes, e dá-lhes uma compreensão realmente saudável de todos os aspectos do investimento. Tentei modelar isso mais do que o próprio portfólio. Marshall investe onde Yale e Swensen offspring não o fazem, e funcionou para Hewlett. “Eu olho para grandes empresas”, diz ela. “Encontramos pessoas tremendamente talentosas dentro do PIMCO que dirigem mandatos individuais para nós. Tenho um rendimento fixo. Nenhum deles quer porque não quer gastar o seu dinheiro com renda fixa, mas acho que é importante. De acordo com Marshall, Yalies também exclui estratégias de valor relativo-exceto para Bracebridge Capital, Nancy Zimmerman de Boston hedge fund, e “talvez Bridgewater” associados. “Toda a gente gosta da Nancy. Mas não vão olhar para mais nada no espaço de retorno absoluto, porque o Dave não o faz.”
passear por Yale abre bolsas de oportunidade para investidores como Marshall, mas também cria uma ameaça muito maior para Hewlett e Yale. Vastos fundos públicos de pensões e veículos soberanos apanharam o bug dos mercados privados, e os seus enormes cheques competem com a capacidade de os gestores de activos de elite fazerem retornos.
“o dinheiro realmente grande alocando 20 ou 30 por cento para as partes privadas — é onde o modelo quebra”, diz Marshall. “Doações e fundações querem sentir-se grandes, mas não são. Os fundos de pensão canadianos e os grandes fundos soberanos têm as suas próprias equipas internas, que estão cada vez mais em concorrência directa com os nossos gestores de fundos de private equity. Ironicamente, à medida que todo este dinheiro entra, está a fluir para as classes de activos que estão mais condicionadas à capacidade.”
the impetus for stampeding into private assets is the same for institutions great and small, in Marshall’s view. “FOMO. Eles olham para os retornos que postamos, e seus chefes estão dizendo, ” Por que você não tem isso? Estão tristes.”Muitos líderes públicos de pensões enfrentam um problema de matemática onde a única solução é private equity. Como um funcionário do fundo público disse recentemente a Marshall, pagar aposentados como prometido requer um retorno anual de 7 por cento, e a única maneira que o modelo de retorno esperado expele 7 por cento é colocando 30 por cento em Private equity. “Pessoalmente, acho que é uma loucura”, diz Marshall. “Mas acho que é o trabalho deles. Quer pensem que é loucura ou não, é totalmente irrelevante.”
Se uma caridade de US $ 2 bilhões tentar ser Yale e falhar, é problema da caridade. Se cinco mil milhões de dólares mais fundos públicos de pensões fizerem isso, é problema de todos.
estes milhares de milhões estão a chegar, e eles irão inevitavelmente baixar os altos retornos que Yale e outros têm colhido durante décadas. Isto compõe o problema de escala com o qual Yale e outras mega-doações já lutam. Marshall admite que o “ponto doce” de sua própria estratégia é de 8 a 10 bilhões de dólares. Chegou ao limite de 9,8 mil milhões de dólares. Mas ao contrário de Swensen, o chefe de Stanford, Robert Wallace, e Seth Alexander do MIT, Marshall Não tem deluges de doações para pôr constantemente a funcionar. “A 30 biliões de dólares, não sei como o fazes”, diz ela. “É uma questão de escala. Mas se alguém tem hipótese de o resolver, é o Rob, O Dave e o Seth. Charles Ellis pode conhecer o funcionamento interno de mais organizações de investimento do que qualquer pessoa viva. Antes de aconselhar Yale, ele ajudou a investir a fortuna da família Rockefeller, trabalhou em Wall Street, e fundou a Greenwich Associates, uma empresa de estratégia aconselhando gestores de ativos. Swensen, em sua experiência, está “facilmente no top 1 por cento” dos líderes. Ellis conhece muitas organizações importantes, “mas não conheço nenhum indivíduo que tenha feito melhor”, diz ele. “David é um pensador extraordinariamente rigoroso, e é um bom atleta competitivo. Swensen inspira lealdade-a um grau surpreendente. Como um de seus associados meio brincou, ” se você não faz o melhor que pode nesta história, não se esqueça de seus joelhos. Swensen é conhecido como um cara legal, mas seus amigos não estão acima de joelhos em sua defesa. “Usa as canelas.”