på Yale School of Managements sommarskola för kinesiska chefer hade bigwig investment speaker ett meddelande: försök inte vad vi gjorde. Charles Ellis, föreläsaren, övervakade Yales berömda investeringskontor i 17 år som investeringsutskottets ordförande och vet vilken effekt framgången har på människor. Vissa ser det extraordinära resultatet, vill duplicera det och ignorera vad som gör deras situationer unika. ”Jag tänker på en av de stora linjerna i filmskapningens historia”, berättar Ellis Institutional Investor i en intervju, med hänvisning till den förfalskade orgasmscenen i When Harry Met Sally. ”Jag får vad hon har.'”
När Billy Beane omformade Baseboll genom användning av analyser revolutionerade Yales begåvning investeringar. Inte bara genom att vara bättre, även om det var, utan genom att skapa en ny modell helt och hållet — vilket i sin tur skapade en rörelse.
arkitekten för Yales modell är David Swensen. Universitetets chief investment officer i nästan 35 år har Swensen tagit upp en hel generation av endowment CIO i sin bild och förklarat Yales strategi för världen i sin hitbok. Ändå har den största institutionella investeringsmaskinen i modern tid, även om den är mycket imiterad, nästan aldrig replikerats. Legioner av amerikanska ideella CIO: er hävdar att de ”gör endowment-modellen.”De är inte.
”David tog sig tid och sin talang för att räkna ut – på ett sätt som ingen ännu hade räknat ut-vad kapitalinvestering handlade om: eviga institutioner och deras långsiktiga hälsa”, konstaterar Ellis. Som CIO hittade Swensen rätt svar för Yales fortsatta vitalitet. Enligt hans tidigare stol, ” det var nytt, okonventionellt och ursprungligen svårt för många människor. Men han förklarade det så bra att snart hela sammanhanget med kapitalförvaltningen ändrades för alltid.”i sin sommarskolepresentation argumenterade Ellis kraftigt mot den aktiva investeringsstilen som under hans klocka gjorde Yale billions och Swensen till en ikon. ”Obehagliga Data: Förlorare förlorar dubbelt så mycket som vinnare vinner,” förklarade en bild och noterade att de flesta fonder och institutioner är förlorare. ”Vänd frågan,” läste en annan bild. ”Skulle du någonsin överväga att gå aktivt med att veta: högre avgifter, lägre avkastning, mer portföljrisk, mer chefsrisk, tar mer tid, mer osäkerhet?”Efter att ha avskräckt de kinesiska cheferna från att sträva efter Yales portfölj gav Ellis dem en titt inuti.
” vad gör Yale Endowment unikt:”
- disciplin hela tiden
- all Equity
- läxor före möten
- Likviditetsgränser
- rigorös politik portfölj
- nya chefer
- Aktieutlåningspolicy
- Yale
- helg tack
- 35 år av bygga nätverk
det är bara ett urval av Ellis lista. Han avslutade med de tre slutliga ingredienserna i Yales extraordinära resultat:
- David Swensen
- David Swensen
- David Swensen
och ändå, vid donationer och välgörenhetsorganisationer över hela landet, har investeringschefer och förvaltare sett Yales avkastning och beslutat, ”jag får vad de har.”
det mest uppenbara och knackade elementet i Yales strategi är dess radikala satsning på privata marknader. När Swensen lämnade Wall Street och tog över Yales kapital 1985 investerades nästan tre fjärdedelar av portföljen på 1 miljard dollar i amerikanska aktier, obligationer och kontanter, enligt organisationen. Tre decennier senare, Yales $ 30 miljarder begåvning spår bara Harvards i storlek, och traditionella inhemska tillgångar utgör mindre än en tiondel av portföljen. Det kapitalet går istället till finansiering av hävstångsutköp och riskkapitalister, till att köpa naturresurser och fastigheter och till hedgefondförvaltare. Och där Yales portfölj har gått, har Amerikas begåvningar och stiftelser följt.
av de otaliga sakerna från Yale för att efterlikna, varför den här? ”Människor är stimulus-responsdjur”, förklarar ekonomen Paul O ’ Brien, tidigare vice CIO för Abu Dhabi Investment Authority. ”Du ifrågasätter inte om det har fungerat — du gör förmodligen mer av det.”Jämfört med passiv eller till och med traditionell långsiktig investering, tillägger han, ”det är också roligare. iShares tar dig inte ut på middag eller bjuder in dig till konferenser.”
andelen av de totala amerikanska ideella pengarna som investerats i alternativ har fördubblats under de senaste 15 åren, enligt National Association of College and Business Officers, sektorns långvariga landmätare. Private equity, hedgefonder, riskkapital, fastigheter och liknande stod för 27,7 procent av kapital och stiftelser investerade tillgångar 2003. Från och med den 30 juni 2018 uppgick alternativen till mer än hälften (52 procent). Swensen föraktade ränteintäkter, och samhället kopierade honom. I 2003 hade ideella organisationer en av fem dollar investerade i obligationer (21.4 procent av institutionernas dollarvägda genomsnittliga tilldelning). De har sedan dess sänkt ränteintäkterna med mer än hälften. Den genomsnittliga tilldelningen är 7 procent bland fonder med uppåt på 1 miljard dollar.
institutioner tenderar att ha dedikerad investeringspersonal på ungefär $1 miljarder mark — three-comma club — medan mindre medel ofta drivs ad hoc av förvaltare eller CFO. Inte tillfälligt, det är också den punkt där medel börjar försöka vara Yale.
”i synnerhet har ” Yale-modellen” som dominerade Ivy-donationer under de senaste tio plus åren antagits med samma tillväxttakt av stora donationer, med tillgångar över 1 miljard dollar och resten av Ivies, ” enligt forskning från Markov Processes International. Det kvantitativa analysföretaget har en metod för att lösa portföljer med avkastning snarare än squishy självrapporterade allokeringar och producerade en studie för institutionell investerare. ”Vi ser att Yale-modellen antas utanför Ivies”, säger VD Michael Markov. ”Trenden finns där.”Institutioner över 1 miljard dollar har flyttat in i privata tillgångar i samma takt — huvudstupa – ”men de större fonderna dominerar avkastningsmässigt över mindre fonder”, förklarar han. ”Ivy-genomsnittet dominerar genomsnittet på 1 miljard dollar plus, och Yale dominerar alla. Oavsett om analytikerna inkluderade den globala finanskrisen eller inte, är trenden exakt densamma. Ju större fond, desto större avkastning; mindre donationer, mindre avkastning.”
institutioner kan krångla med dessa uppskattningar, men data och logik stöder MPI: s slutsats. Om du försöker bygga en Maserati av cykeldelar kommer det inte att gå väldigt snabbt och det är inte en Maserati. Och kanske vad du behöver är en cykel.
konsult Anna Dunn Tabke har arbetat med ideella institutioner under hela sin karriär och har brottats med denna obalans mellan ambition och förmåga. ”Yale har ett varumärke”, säger hon. ”Även donationer och stiftelser som inte har ett blue-chip varumärke vill komma in i samma typ av erbjudanden som Yale, vilket uppenbarligen skapar några utmaningar.”Hennes roll som konsult är naturligtvis att hjälpa kunder att få vad de vill ha.
men kan endowment-modellen fungera med 2 miljarder dollar och ett litet internt team? Tabke tvekar.
” det är . . . mycket svårt”, säger hon. ”Det finns bara så många riktigt bra alternativ chefer, och de är övertecknade. Folk slår ner sina dörrar.”Det bästa och ofta enda sättet att komma förbi de heliga dörrarna är att redan vara inne. Yales genomsnittliga chefsförhållande varar 17 år, Ellis anteckningar. Att kunna skriva stora kontroller hjälper också, liksom att ha ett uppskattat institutionellt varumärke. Men utan heller, fördelare knackar helt enkelt på dörr efter dörr tills en chef släpper in dem och upprepar sedan processen tills de träffar sin målutdelning. Med så mycket pengar som flyter in i alternativchefer gör institutionerna mycket knackar.
att fördela från drägg är i sig farligare på privata marknader, påpekar Tabke. ”I private equity finns det ett stort gap mellan botten – och toppresterande fonder. Om du får det fel, som kan vara mycket kostsamt. Du kan sätta dig själv i ett stort hål i förhållande till dina kamrater. Att gå tungt in i illikvida tillgångar hjälper inte heller om den offentliga portföljen kollapsar. Om ett universitet är beroende av begåvningen kommer det inte att göra lön. Barn kommer inte att få stipendier.”
för alla dessa väldokumenterade fallgropar verkar institutioner inte hjälpa sig själva. David Swensen har slagit marknaden, och andra vill också. Kulturell fart har samlats runt kapitalmodellen-avskalad till sina privata marknader tilt-och herding erbjuder anställningstrygghet, enligt Tabke. ”Oavsett om det fungerar eller inte, kommer du nästan att känna att du måste prova det. De som väljer att driva något annat kommer att ta karriärrisk. Ironiskt nog är det precis vad David Swensen gjorde. Han bevisade att om du är villig att bucka publiken, du kan åstadkomma det fantastiska.”
men du kan också få sparken.
David Swensen gjorde ekonomisk historia innan han rörde en universitetsbegåvning. Under sina sex år på Wall Street efter att ha avslutat en ekonomi Ph. D., Swensen iscensatt den första någonsin derivat swap. IBM hade ett underskott av kontanter i amerikanska dollar och ett överskott av schweiziska franc och deutsche marks efter utfärdande av obligationer, enligt Gillian Tetts bok Fool ’ s Gold. Swensen lärde sig detta 1979 från sin nya abborre på Salomon Brothers handelsdisk och hade en uppfattning. Om en motpart matchade de europeiska obligationerna med en emission i dollar, kunde den i teorin helt enkelt handla, vilket sparar IBM från den fysiska valutamarknaden. Han drog av det efter två års förhandlingar, och Wall Street sprang med den nya tekniken. ”IBM och Världsbanken är två verkligt enastående intellektuella krafter, och att de förstod— genom Davids förklaring — varför affären var meningsfull för dem är fantastisk.”Swensen tillämpade samma metodiska kreativitet för att investera Yales portfölj när uppgiften landade i hans knä några år senare.Yale economics professor William Brainard ringde Swensen, enligt en insider: ”David, Du kommer att ta den största lönesänkningen som någon någonsin har tagit, och du kommer att hantera begåvningen. Och David sade: ’Kom igen. Jag vet ingenting om att hantera en begåvning.’Bill sa,’ du vet och jag vet att du kommer att räkna ut det, och när du räknar ut det, kommer du att vara den bästa kapitalförvaltaren som världen någonsin har sett.”Brainard hade rätt i båda fallen. Swensen tog lönesänkningen – 80 procent, enligt uppgift-och flyttade till New Haven.
privat hade den unga ekonomen som blev handlare en besvärjelse av bedrägerisyndrom. ”Jag var skeptisk eftersom jag inte hade någon erfarenhet av portföljhantering”, sa Swensen under en Lunch 2009 med FT-intervjun. ”Jag minns att jag undrade, även efter att jag kom till Yale, om de verkligen var seriösa om att sätta mig ansvarig för denna miljarder dollar portfölj, för det verkade som en enorm summa pengar och ett stort ansvar, och jag är inte helt säker på varför det är de skulle ha valt mig att göra det.”Han dök in i strävan ändå, och tillbringade två eller tre år gör sina läxor på vad som fungerar för en begåvning och varför.
systemet han utvecklade sträcker sig långt bortom alternativen-tung allokeringsmall som vissa kallar ”Yale-modellen.”Faktum är att människor som är intima med fonden spenderar mycket mer tid på att prata om riskhantering, chefsrelationer och portföljkonstruktion än vad de gör om hur stor en hink riskkapital borde vara. Att diskutera Yales arbete som om det är ett portföljrecept gör Swensen galen, enligt en långvarig medarbetare.
” han kan verkligen inte stå ut när folk tar vad han har gjort och sammanfattar det och därför trivialiserar det. Det är verkligen komplicerade saker, ” associate säger. Sedan imiterar de någon som trivialiserar det: ”’ Yale-modellen: Vad du behöver göra är en hel del hedgefonder och venture och private equity och fastigheter. Procentsatserna borde vara ungefär så här.’Det är inte utgångspunkten. Det är nära slutet! Utgångspunkten är att förstå vad som är unikt med just denna institution.”
utgiftspolitik, till exempel, kommer före någon diskussion om att investera i Swensens banbrytande portföljförvaltning. Boken är i huvudsak en guide till Yales modell, som Swensen skrev motvilligt, enligt Ellis introduktion. Swensen var orolig för att mindre begåvningar skulle vilja efter Yales återkomst utan resurser för att uppnå dem. Det är precis vad som hände, naturligtvis, men boken är inte fel. Alla små institutioner med Swensen-ambitioner hoppade sannolikt över avsnittet om konsulter, till exempel.
”konsulter uttrycker konventionella åsikter och gör säkra rekommendationer”, hävdar Swensen. ”Att välja chefer från konsultens internt godkända rekommendationslista fungerar som en dålig utgångspunkt. . . . Kunderna slutar med uppblåsta, avgiftsdrivna investeringsförvaltningsföretag istället för smidiga, avkastningsorienterade entreprenörsföretag.”Under-resourced CIO: er lutar ofta tungt på konsulter och hänvisar till dem som ”en förlängning av Personalen.”Till Swensen, som erkänner privilegierna i sin budget, är de ett” dysfunktionellt filter ” som säljer en genväg till hårt arbete. ”Som det är fallet med många genvägar, gör slutresultatet besviken.”
men kanske den mest förbisedda huvudmannen i Yales investeringsstrategi är den kalla och ödmjuka bedömningen av ens egen institution. ”Endast dumma investerare bedriver tillfälliga försök att slå marknaden, eftersom sådana tillfälliga försök ger foder för de skickliga investerarnas marknadsslagande resultat”, skriver han. ”Även med tillräckligt antal högkvalitativ personal kräver aktiva förvaltningsstrategier oinstitutionellt beteende från institutioner, vilket skapar en paradox som få lyckas unravel.”
Brian Neale är stolt över att säga att han inte följer Yale-modellen. Som chef för investeringar för University of Nebraska $2.5 miljarder portfölj, han lovar Swensens framgång och innovation men säger att hans organisation har olika mål från Yales, en lägre risktolerans och ”intestinal fortitude” för att driva en derivat-tung strategi som är rätt för Nebraska men långt ifrån normen.
”Jag tror att vi skulle skämta oss själva-nästan till att vara vilseledande-att vi kunde göra vad Yale gör”, säger Neale via telefon från Lincoln. ”Så många donationer och stiftelser har slumpmässigt eller Off-the-cuff beslutat att de kommer att replikera vad Yale gör. Du ser inte det på andra områden av institutionella investeringar. Till exempel kommer en pensionsplanens beslut om huruvida en LDI ska antas eller inte att vara mycket idiosynkratisk för den institutionen.”
För många CIO: er och styrelser betyder deras prestationsrankning gentemot kamrater mer än att matcha deras institutioners särskilda behov, tror han. Konkurrenskraftiga människor flockar till investeringar, och ideella institutioner lockar landets högsta nivå. (Donationer och stiftelser betalar vackert. David Swensen gjorde $ 4.7 miljoner år 2017, medan CIO i New York Citys pensionsfond på 199 miljarder dollar tjänade 350 000 dollar.) Mirage of outdoing Yale — bara för ett år-motiverar många att försöka slå Swensen i sitt eget spel. Tillförlitlig finansiering för fakultetslöner kanske inte suger egot, men det är vad som står på spel.
”Du kommer att sluta låsa upp kapital under en riktigt lång tid och betala orimliga avgifter till chefer som i slutändan kan visa sig vara en besvikelse”, konstaterar Neale. De som försöker modellen utan framgång tenderar att hålla fast vid det också. ”Jag tror att det är tveksamt att vilja erkänna nederlag. Det är ganska svårt, om det här är din karriär, att säga, ’vi försökte göra det i tio år, och jag ledde ansträngningen och vi lyckades inte.”När du är inne är du inne.
endowment-modellen har-och gör-arbete på institutioner bortom New Haven, vilket bidrar till dess lockelse. En privat databas med us endowment and foundation returns avslöjar en toppdecil fylld med hängivna. Fångsten: de tränade alla under Swensen. MIT, Princeton University, Bowdoin College och Packard Foundation leds av tidigare Yalies, och dessa är bara de bästa artisterna. Men andra i denna elitgrupp-universitets-och välgörenhetsfonder jockeying för topp tio positioner — steg upp utan direkta band till Mecka, via strategier som avviker från Swensens.
När Ana Marshall blev CIO för den nu$9.8 miljarder William & Flora Hewlett Foundation i 2012, hade hon tillbringat mer än ett decennium där att bygga en portfölj i kapitalstil. Men Hewlett är en grund, utrustad med” H ” I datortillverkaren HP, och Marshall tog Swensens råd på allvar. ”Jag var tvungen att ta vad som var där — begåvningsmodellen som Dave skapade korrekt för Yales behov — och sedan ändra den till vad vi försökte lösa på Hewlett.”Dess långsiktiga avkastning rival Yales och, viktigare, uppfylla stiftelsens uppdrag.
ingenstans i det uppdraget bestar hennes kamrater, även om Marshall gör med nästan alla av dem. ”Det är kulturellt”, säger hon om jockeying inom endowment. ”Det finns fortfarande många endowment CIO: er som har peer-prestanda i sin ersättning.”När Marshall anlände till Hewlett för 15 år sedan blev hon förbryllad av den kodifierade tävlingen. ”Det var denna uppfattning att om någon var en undergrad vid Stanford men gick till grundskolan vid Harvard, då om Harvard slår Stanford, var de mer benägna att ge dollarn till Harvard än Stanford.”Det här är helt enkelt en teori, påpekar Marshall. Harvard har inte bara de värsta tioåriga avkastningarna i Ivy League, men det rankas 113: e av 118 stora amerikanska ideella organisationer, enligt databasen. Harvard skadar inte för donationer. Ändå ”det är fortfarande mycket levande och bra i Yale-modellen för kapitalförvaltning att ha peer-prestanda” i lönepaket.
Teamstorlek och smink skiljer vidare Marshalls uppgift från Swensens. en $10 miljarder begåvning skulle nästan säkert ha en större investeringspersonal, matad av en pipeline av universitetets ljusaste finansiella forskare. Yales historia om att kasta ut institutionella ledare är oöverträffad. Frågade att definiera Swensens arv, svarar Marshall, ” jag tror att hans förmåga att göra investerare. Han tar riktigt ljusa människor, och han ger dem en riktigt hälsosam förståelse för alla aspekter av investeringar. Om något har jag försökt modellera det mer än själva portföljen.”
Marshall investerar där Yale och Swensen avkommor inte kommer, och det har fungerat för Hewlett. ”Jag tittar på stora företag”, säger hon. ”Vi har hittat några oerhört begåvade människor inom PIMCO som driver individuella mandat för oss. Jag kör fast inkomst. Ingen av dem gör det för att de inte vill slösa sina pengar på ränteintäkter, men jag tycker att det är viktigt.”Enligt Marshall utesluter Yalies också relativa värdestrategier-förutom Bracebridge Capital, Nancy Zimmermans Boston hedgefond och ”kanske Bridgewater” – medarbetare. ”Alla gillar Nancy. Men de kommer inte att titta på något annat i det absoluta returutrymmet, för Dave gör det inte.”Herding runt Yale öppnar fickor av möjligheter för investerare som Marshall, men det skapar också ett mycket större hot mot både Hewlett och Yale. Stora offentliga pensionsfonder och suveräna förmögenhetsfordon har fångat den privata marknaden, och deras enorma kontroller konkurrerar med även elitförvaltarnas förmåga att göra avkastning.
”de riktigt stora pengarna som fördelar 20 eller 30 procent till meniga — det är där modellen bryter”, säger Marshall. ”Donationer och stiftelser vill känna att de är stora, men de är inte. De kanadensiska pensionsfonderna och de stora suveräna fonderna har sina egna interna team, som mer och mer konkurrerar med våra private equity-chefer. Ironiskt nog, som alla dessa pengar häller in, strömmar det in i de tillgångsklasser som är mest kapacitetsbegränsade.”
drivkraften för stämpling till privata tillgångar är densamma för institutioner stora och små, enligt Marshalls uppfattning. ”FOMO. De tittar på avkastningen vi har skrivit, och deras chefer säger, ’ Varför har du inte det? De är ledsna.”Många offentliga pensionsledare står inför ett matematiskt problem där den enda lösningen är private equity. Som en offentlig fond personal nyligen berättade Marshall, betala ut pensionärer som utlovat kräver en 7 procent årlig avkastning, och det enda sättet den förväntade avkastningen modell spottar ut 7 procent är genom att sätta 30 procent i private equity. ”Personligen tycker jag att det är galet”, säger Marshall. ”Men jag antar att det är deras jobb. Oavsett om de tycker att det är galet eller inte är helt irrelevant.”
om en välgörenhet på 2 miljarder dollar försöker vara Yale och misslyckas är det välgörenhetens problem. Om fem 100 miljarder dollar plus offentliga pensionsfonder gör det, är det allas problem.
dessa miljarder kommer, och de kommer oundvikligen att trycka ner den höga avkastningen som Yale och andra har skördat i årtionden. Detta förenar skalproblemet som Yale och andra mega-begåvningar redan brottas med. Marshall medger att hennes egen strategi ”sweet spot” är $8 miljarder till $10 miljarder. Hon är maxad på 9,8 miljarder dollar. Men till skillnad från Swensen, Stanford-chefen Robert Wallace och MITS Seth Alexander, har Marshall inte deluges av donationer för att ständigt sätta på jobbet. ”På 30 miljarder dollar vet jag bara inte hur du gör det”, säger hon. ”Det är en skalfråga. Men om någon har en chans att knäcka det, Det är Rob och Dave och Seth.”Charles Ellis kan känna till det inre arbetet hos fler investeringsorganisationer än någon levande. Innan han rådde Yale hjälpte han till att investera Rockefeller-familjen förmögenhet, arbetade på Wall Street och grundade Greenwich Associates, ett strategiföretag som rådde kapitalförvaltare. Swensen, enligt hans erfarenhet, är ”lätt i topp 1 procent” av ledarna. Ellis känner till många enastående organisationer,” men jag känner inte till någon person som har gjort bättre”, säger han. ”David är en utomordentligt rigorös tänkare, och han är en bra tävlingsutövare.”
Swensen inspirerar lojalitet-till en häpnadsväckande grad. Som en av hans medarbetare halvt skämtade, ” om du inte gör det bästa du kan på den här historien, glöm inte knäna.”Swensen är känd som en trevlig kille, men hans vänner är inte över knäppning i sitt försvar. ”Bär dina shin pads.”