Lors de l’école d’été pour cadres chinois de la Yale School of Management, le conférencier bigwig investment a lancé un message : N’essayez pas ce que nous avons fait.
Charles Ellis, le conférencier, a supervisé le célèbre bureau d’investissement de Yale pendant 17 ans en tant que président du comité d’investissement, et sait l’effet de son succès sur les gens. Certains voient le résultat extraordinaire, veulent le dupliquer et ignorent ce qui rend leurs situations uniques. ”Je pense à l’une des grandes lignes de l’histoire du cinéma », explique Ellis à Institutional Investor dans une interview, faisant référence à la scène de l’orgasme truqué dans When Harry Met Sally. » J’aurai ce qu’elle a. »
Alors que Billy Beane a remodelé le baseball grâce à l’utilisation de l’analyse, la dotation de Yale a révolutionné l’investissement. Pas simplement en étant meilleur, bien que ce soit le cas, mais en créant un nouveau modèle — ce qui, à son tour, a créé un mouvement.
L’architecte du modèle de Yale est David Swensen. directeur des investissements de l’université depuis près de 35 ans, Swensen a rassemblé toute une génération de directeurs informatiques de dotation à son image et a expliqué la stratégie de Yale au monde entier dans son livre à succès. Pourtant, la plus grande machine d’investissement institutionnel des temps modernes, bien que très imitée, n’a presque jamais été reproduite. Des légions de DSI à but non lucratif américains affirment qu’ils « font le modèle de dotation. » Ils ne le sont pas.
» David a pris le temps et son talent pour comprendre — d’une manière que personne n’avait encore comprise – ce qu’était l’investissement en dotation: les institutions perpétuelles et leur santé à long terme « , note Ellis. En tant que DSI, Swensen a trouvé la bonne réponse à la vitalité continue de Yale. Selon son ancien président, « C’était nouveau, non conventionnel et au départ difficile pour beaucoup de gens. Mais il l’a si bien expliqué que bientôt tout le contexte de la gestion des dotations a été changé à jamais. »
Lors de sa présentation à l’université d’été, Ellis s’est vigoureusement opposé au style d’investissement actif qui, sous sa surveillance, a fait de Yale billions et de Swensen une icône. » Données désagréables: Les perdants perdent deux fois plus que les gagnants gagnent ”, a déclaré une diapositive, notant que la plupart des fonds communs de placement et des institutions sont des perdants. » Inversez la question « , pouvait-on lire sur une autre diapositive. « Envisageriez-vous un jour de devenir actif en sachant: Des frais plus élevés, des rendements plus faibles, plus de risque de portefeuille, plus de risque pour les gestionnaires, prend plus de temps, plus d’incertitude? »Après avoir dissuadé les dirigeants chinois de se battre pour le portefeuille de Yale, Ellis leur a jeté un coup d’œil à l’intérieur.
» Ce qui Rend La Dotation De Yale Unique:”
- Discipline en tout Temps
- Toutes les actions
- Devoirs Avant les Réunions
- Limites de liquidité
- Portefeuille de Politiques rigoureux
- Nouveaux gestionnaires
- Politique de prêt d’actions
- YALE
- Week-end de Remerciements
- 35 Ans de construction Réseau
C’est juste un échantillon de la liste d’Ellis. Il a conclu avec les trois ingrédients finaux des résultats extraordinaires de Yale:
- David Swensen
- David Swensen
- David Swensen
Et pourtant, dans les dotations et les organismes de bienfaisance à travers le pays, les chefs d’investissement et les fiduciaires ont vu les rendements de Yale et ont décidé: « J’aurai ce qu’ils ont. »
L’élément le plus évident de la stratégie de Yale est son pari radical sur les marchés privés. Lorsque Swensen a quitté Wall Street et a repris la dotation de Yale en 1985, près des trois quarts du portefeuille de 1 milliard de dollars ont été investis dans des actions, des obligations et des liquidités américaines, selon l’organisation. Trois décennies plus tard, la dotation de 30 milliards de dollars de Yale ne dépasse que celle de Harvard, et les actifs nationaux traditionnels représentent moins d’un dixième du portefeuille. Ce capital sert plutôt à financer des rachats à effet de levier et des investisseurs en capital-risque, à acheter des ressources naturelles et des biens immobiliers et à des gestionnaires de fonds spéculatifs. Et là où le portefeuille de Yale est allé, les dotations et les fondations américaines ont suivi.
Parmi la myriade de choses de Yale à imiter, pourquoi celui-ci? « Les êtres humains sont des animaux qui réagissent au stimulus », explique l’économiste Paul O’Brien, ancien DSI adjoint de l’Abu Dhabi Investment Authority. « Vous ne vous demandez pas si cela a fonctionné — vous en faites probablement plus. »Par rapport à l’investissement passif ou même traditionnel à long terme, ajoute-t-il, « c’est aussi plus amusant. iShares ne vous emmène pas dîner ou ne vous invite pas à des conférences. »
La part du total de l’argent américain à but non lucratif investi dans des alternatives a doublé au cours des 15 dernières années, selon la National Association of College and Business Officers, l’arpenteur de longue date du secteur. Le capital-investissement, les fonds spéculatifs, le capital-risque, l’immobilier et autres ont représenté 27,7 % des actifs investis dans les fonds de dotation et les fondations en 2003. Au 30 juin 2018, les alternatives représentaient plus de la moitié (52 %). Swensen a rejeté les titres à revenu fixe et la communauté l’a copié. En 2003, les organismes sans but lucratif avaient un dollar sur cinq investi en obligations (21,4 % de l’allocation moyenne pondérée en dollars des institutions). Depuis, ils ont réduit les titres à revenu fixe de plus de la moitié. L’allocation moyenne est de 7% parmi les fonds avec une augmentation de 1 milliard de dollars.
Les institutions ont tendance à avoir du personnel d’investissement dédié à environ 1 milliard de dollars — le club des trois virgules – alors que les petits fonds sont souvent gérés ad hoc par des fiduciaires ou des directeurs financiers. Ce n’est pas une coïncidence, c’est aussi le moment où les fonds commencent à essayer d’être Yale.
”Notamment, le « modèle de Yale » qui a dominé les dotations Ivy au cours des dix dernières années et plus a été adopté avec le même taux de croissance par de grandes dotations, avec des actifs supérieurs à 1 milliard de dollars, et le reste des Ivies », selon les recherches de Markov Processes International. Le cabinet d’analyse quantitative a mis au point une méthode de résolution des portefeuilles en utilisant des rendements plutôt que des allocations autodéclarées spongieuses, et a produit une étude pour les investisseurs institutionnels. ”Nous voyons que le modèle de Yale est adopté en dehors des Ivies », explique le PDG Michael Markov. » La tendance est là. » Les établissements de plus de 1 milliard de dollars sont entrés dans des actifs privés au même rythme — tête baissée — « mais les fonds plus importants dominent en termes de rendement par rapport aux fonds plus petits”, explique-t-il. « La moyenne Ivy domine la moyenne de plus de 1 milliard de dollars, et Yale domine tout le monde. Que les analystes aient inclus ou non la crise financière mondiale, la tendance est exactement la même. Plus le fonds est grand, plus les rendements sont importants; plus les dotations sont petites, plus les rendements sont faibles. »
Les institutions peuvent s’interroger sur ces estimations, mais les données et la logique appuient la conclusion de MPI. Si vous essayez de construire une Maserati à partir de pièces de vélo, cela ne va pas aller très vite et ce n’est pas une Maserati. Et peut-être que ce dont vous avez besoin, c’est d’un vélo.
La consultante Anna Dunn Tabke a travaillé avec des institutions à but non lucratif tout au long de sa carrière, et a lutté contre ce décalage d’ambition et de capacité. » Yale a une marque », dit-elle. « Même les fonds de dotation et les fondations qui n’ont pas de marque de premier ordre veulent se lancer dans le même genre d’affaires que Yale, ce qui crée évidemment des défis. » Son rôle en tant que consultante, bien sûr, est d’aider les clients à obtenir ce qu’ils veulent.
Mais le modèle de dotation peut-il fonctionner avec 2 milliards de dollars et une petite équipe interne? Tabke hésite.
» C’est le cas. . . très difficile « , dit-elle. « Il n’y a que tellement de très bons gestionnaires d’alternatives, et ils sont sursouscrits. Les gens battent leurs portes.”Le meilleur et souvent le seul moyen de franchir ces portes sacrées est d’être déjà à l’intérieur. La relation de manager moyenne de Yale dure 17 ans, note Ellis. Être capable de rédiger de gros chèques aide aussi, tout comme avoir une marque institutionnelle estimée. Mais sans l’un ou l’autre, les allocateurs frappent simplement porte après porte jusqu’à ce qu’un gestionnaire les laisse entrer, puis répètent le processus jusqu’à ce qu’ils atteignent leur attribution cible. Avec autant d’argent versé aux gestionnaires de solutions de rechange, les institutions font beaucoup de coups.
Allouer de la lie est intrinsèquement plus dangereux sur les marchés privés, souligne Tabke. » Dans le private equity, il existe un écart énorme entre les fonds les moins performants et les plus performants. Si vous vous trompez, cela peut être très coûteux. Vous pouvez vous mettre dans un grand trou par rapport à vos pairs. De plus, investir massivement dans des actifs illiquides n’aide pas si le portefeuille public s’effondre. Si une université dépend de la dotation, elle ne fera pas de paie. Les enfants n’auront pas de bourses. »
Malgré tous ces pièges bien documentés, les institutions ne semblent pas s’en sortir. David Swensen a battu le marché, et d’autres le souhaitent également. L’élan culturel s’est rassemblé autour du modèle de dotation — réduit à son inclinaison sur les marchés privés — et l’élevage offre une sécurité d’emploi, selon Tabke. « Que cela fonctionne ou non, vous aurez presque l’impression de devoir l’essayer. Ceux qui choisissent de poursuivre quelque chose de différent prendront des risques de carrière. Ironiquement, c’est exactement ce que David Swensen a fait. Il a prouvé que si vous êtes prêt à battre la foule, vous pouvez accomplir l’incroyable. »
Mais vous pourriez aussi vous faire virer.
David Swensen a marqué l’histoire financière avant de toucher une dotation universitaire. Au cours de ses six années à Wall Street après avoir obtenu un doctorat en économie, Swensen a orchestré le tout premier échange de produits dérivés. IBM avait un manque de liquidités en dollars américains et un surplus de francs suisses et de deutsche marks après l’émission d’obligations, selon le livre de Gillian Tett, Fool’s Gold. Swensen l’a appris en 1979 de son nouveau perchoir au comptoir commercial des Frères Salomon et a eu une idée. Si une contrepartie associait les obligations européennes à une émission libellée en dollars, en théorie, elle pourrait simplement se négocier, épargnant IBM du marché des devises physiques. Il l’a réussi après deux ans de négociations, et Wall Street a couru avec la nouvelle technique.
Selon Ellis, « IBM et la Banque mondiale sont deux forces intellectuelles vraiment exceptionnelles, et qu’ils aient compris — grâce à l’explication de David – pourquoi l’accord avait du sens pour eux est étonnant. »Swensen a appliqué la même créativité méthodique à l’investissement du portefeuille de Yale lorsque la tâche lui a été confiée quelques années plus tard.
William Brainard, professeur d’économie à Yale, a appelé Swensen, selon un initié: « David, tu vas prendre la plus grosse réduction de salaire que personne n’ait jamais prise, et tu vas gérer la dotation. » Et David dit: « Allez. Je ne connais rien à la gestion d’une dotation. Bill a dit: « Vous savez et je sais que vous le comprendrez, et quand vous le comprendrez, vous serez le meilleur gestionnaire de dotation que le monde ait jamais vu. » Brainard avait raison sur les deux plans. Swensen a pris la réduction de salaire – 80%, aurait—il – et a déménagé à New Haven.
En privé, le jeune économiste devenu trader a eu un sort de syndrome de l’imposteur. ”J’étais sceptique parce que je n’avais aucune expérience en gestion de portefeuille », a déclaré Swensen lors d’un déjeuner avec le FT en 2009. « Je me souviens m’être demandé, même après mon arrivée à Yale, s’ils étaient vraiment sérieux à l’idée de me confier ce portefeuille d’un milliard de dollars, parce que cela semblait être une énorme somme d’argent et une grande responsabilité, et je ne sais pas trop pourquoi ils m’auraient choisi pour le faire. »Il a néanmoins plongé dans l’entreprise et a passé deux ou trois ans à faire ses devoirs sur ce qui fonctionne pour une dotation et pourquoi.
Le système qu’il a développé va bien au-delà du modèle d’allocation des alternatives -lourd que certains appellent le « modèle de Yale. » En effet, les personnes proches du fonds passent beaucoup plus de temps à parler de la gestion des risques, des relations avec les gestionnaires et de la construction du portefeuille qu’à parler de la taille d’un capital-risque. Discuter du travail de Yale comme s’il s’agissait d’une recette de portefeuille rend Swensen fou, selon un associé de longue date.
« Il ne peut vraiment pas le supporter quand les gens prennent ce qu’il a fait et le résument et donc le banalisent. C’est vraiment compliqué ”, dit l’associé. Ensuite, ils imitent quelqu’un qui le banalise: « ‘Le modèle de Yale: Ce que vous devez faire, c’est beaucoup de fonds spéculatifs, de capital-risque et de capital-investissement et d’immobilier. Les pourcentages devraient être quelque chose comme ça. » Ce n’est pas le point de départ. C’est presque la fin! Le point de départ est de comprendre ce qui est unique dans cette institution particulière. »
La politique de dépenses, par exemple, précède toute discussion sur l’investissement dans la gestion de portefeuille pionnière de Swensen. Le livre est essentiellement un guide du modèle de Yale, que Swensen a écrit à contrecœur, selon l’introduction d’Ellis. Swensen craignait que de plus petites dotations ne convoitent les retours de Yale sans les ressources nécessaires pour les atteindre. C’est précisément ce qui s’est passé, bien sûr, mais le livre n’est pas en faute. Toute petite institution aux ambitions de Swensen a probablement sauté la section sur les consultants, par exemple.
« Les consultants expriment des points de vue conventionnels et font des recommandations sûres”, soutient Swensen. « La sélection des gestionnaires à partir de la liste de recommandations approuvée en interne par le consultant constitue un mauvais point de départ. . . . Les clients se retrouvent avec des entreprises de gestion de placements gonflées et basées sur les frais au lieu de sociétés entrepreneuriales agiles et axées sur le rendement.” Les DSI sous-dotés s’appuient souvent fortement sur les consultants et les considèrent comme « une extension du personnel. »Pour Swensen, qui reconnaît les privilèges de son budget, ils sont un « filtre dysfonctionnel » vendant un raccourci vers le travail acharné. « Comme c’est le cas avec de nombreux raccourcis, les résultats finaux déçoivent. »
Mais le principal le plus négligé de la stratégie d’investissement de Yale est peut-être l’évaluation froide et humble de sa propre institution. « Seuls les investisseurs stupides poursuivent des tentatives occasionnelles pour battre le marché, car de telles tentatives occasionnelles fournissent le fourrage pour les résultats des investisseurs qualifiés qui battent le marché”, écrit-il. « Même avec un nombre suffisant de personnel de haute qualité, les stratégies de gestion active exigent un comportement non institutionnel de la part des institutions, ce qui crée un paradoxe que peu réussissent à résoudre. »
Brian Neale est fier de dire qu’il ne suit pas le modèle de Yale. En tant que responsable des investissements pour 2 $ de l’Université du Nebraska.portefeuille de 5 milliards, il salue le succès et l’innovation de Swensen tout en affirmant que son organisation a des objectifs différents de ceux de Yale, une tolérance au risque plus faible et la « force intestinale” pour mener une stratégie lourde de produits dérivés qui convient au Nebraska mais loin de la norme.
« Je pense que nous plaisanterions — presque au point d’être délirants — que nous pourrions faire ce que fait Yale”, dit Neale par téléphone depuis Lincoln. « Tant de dotations et de fondations ont décidé au hasard ou à l’improviste qu’elles allaient reproduire ce que fait Yale. Vous ne voyez pas cela dans d’autres domaines de l’investissement institutionnel. Par exemple, la décision d’un régime de retraite d’adopter ou non un ILD sera très idiosyncratique pour cette institution. »
Pour de nombreux directeurs informatiques et conseils d’administration, leur classement par rapport à leurs pairs est plus important que de répondre aux besoins particuliers de leurs institutions, estime-t-il. Les gens compétitifs affluent vers l’investissement, et les institutions à but non lucratif attirent le niveau le plus élevé du pays. (Les dotations et les fondations paient grassement. David Swensen a gagné 4 $.7 millions en 2017, alors que le CIO du fonds de pension de 199 milliards de dollars de la ville de New York a gagné 350 000 dollars.) Le mirage de surpasser Yale – juste pour un an – motive beaucoup à essayer de battre Swensen à son propre jeu. Un financement fiable de la masse salariale des professeurs pourrait ne pas épuiser l’ego, mais c’est ce qui est en jeu.
« Vous allez finir par bloquer le capital pendant très longtemps, en payant des frais exorbitants aux gestionnaires qui peuvent finalement s’avérer décevants », note Neale. Ceux qui essaient le modèle sans succès ont tendance à s’y tenir aussi. « Je pense qu’il y a une hésitation à vouloir admettre sa défaite. C’est assez difficile, si c’est votre carrière, de dire: « Nous avons essayé de le faire pendant dix ans, et j’ai mené l’effort et nous n’avons pas réussi. » » Une fois que vous êtes dedans, vous êtes dedans.
Le modèle de dotation fonctionne — et fonctionne – dans des institutions au-delà de New Haven, ce qui ajoute à son attrait. Une base de données privée des rendements des dotations et des fondations américaines révèle un décile supérieur rempli de dévots. Le hic: Ils se sont tous entraînés sous Swensen. Le MIT, l’Université de Princeton, le Bowdoin College et la Fondation Packard sont dirigés par d’anciens Yalies, et ce ne sont que les meilleurs interprètes. Mais d’autres membres de ce groupe d’élite — des fonds universitaires et caritatifs se disputant les dix premières places – sont montés sans liens directs avec la Mecque, via des stratégies qui s’écartent de celles de Swensen.
Lorsque Ana Marshall est devenue CIO de la William&Flora Hewlett Foundation en 2012, elle y avait passé plus d’une décennie à construire un portefeuille de type dotation. Mais Hewlett est une fondation, dotée par le ”H » du fabricant d’ordinateurs HP, et Marshall a pris les conseils de Swensen au sérieux. « J’ai dû prendre ce qui était là — le modèle de dotation que Dave a créé correctement pour les besoins de Yale — et ensuite le modifier pour ce que nous essayions de résoudre chez Hewlett. » Ses rendements à long terme rivalisent avec ceux de Yale et, plus important encore, remplissent la mission de la fondation.
Nulle part dans cette mission ne bat ses pairs, bien que Marshall le fasse avec presque tous. ”C’est culturel », dit-elle à propos des joutes intra-dotation. « Il y a encore beaucoup de DSI de dotation qui ont des performances de pairs dans leur rémunération. » Lorsque Marshall est arrivée chez Hewlett il y a 15 ans, elle était perplexe face à la concurrence codifiée. « Il y avait cette opinion que si quelqu’un était un étudiant de premier cycle à Stanford mais allait à l’école supérieure de Harvard, alors si Harvard bat Stanford, il était plus susceptible de donner le dollar à Harvard que Stanford. »C’est simplement une théorie, souligne Marshall. Harvard a non seulement les pires rendements sur dix ans de l’Ivy League, mais elle se classe au 113e rang sur 118 des principales organisations à but non lucratif américaines, selon la base de données. Harvard ne souffre pas pour les dons. Néanmoins, « il est toujours très bien vivant dans le modèle de gestion des dotations de Yale d’avoir des performances par les pairs” dans les forfaits de rémunération.
La taille et la composition de l’équipe séparent davantage la tâche de Marshall de celle de Swensen. Une dotation de 10 milliards de dollars aurait presque certainement un personnel d’investissement plus important, alimenté par un pipeline des plus brillants spécialistes de la finance de l’université. Les antécédents de Yale en matière de recrutement de dirigeants institutionnels sont inégalés. Invité à définir l’héritage de Swensen, Marshall répond: « Je pense que sa capacité à faire des investisseurs. Il prend des gens très brillants et leur donne une compréhension très saine de tous les aspects de l’investissement. Si quoi que ce soit, j’ai essayé de modéliser cela plus que le portefeuille lui-même. »
Marshall investit là où la progéniture de Yale et Swensen ne le fera pas, et cela a fonctionné pour Hewlett. ” Je regarde les grandes entreprises », dit-elle. » Nous avons trouvé des personnes extrêmement talentueuses au sein de PIMCO qui gèrent des mandats individuels pour nous. Je gère des titres à revenu fixe. Aucun d’entre eux ne le fait parce qu’ils ne veulent pas gaspiller leur argent en titres à revenu fixe, mais je pense que c’est important. »Selon Marshall, Yalies exclut également les stratégies à valeur relative — à l’exception de Bracebridge Capital, du hedge fund Boston de Nancy Zimmerman et des associés « peut-être Bridgewater”. « Tout le monde aime Nancy. Mais ils ne regarderont rien d’autre dans l’espace de retour absolu, parce que Dave ne le fait pas. »
L’élevage autour de Yale ouvre des poches d’opportunités pour des investisseurs comme Marshall, mais cela crée également une menace beaucoup plus importante pour Hewlett et Yale. De vastes fonds de pension publics et des véhicules de patrimoine souverain ont attrapé le bug des marchés privés, et leurs énormes chèques rivalisent avec la capacité même des gestionnaires d’actifs d’élite à générer des rendements.
« Le très gros argent allouant 20 ou 30% aux particuliers — c’est là que le modèle se brise”, explique Marshall. » Les dotations et les fondations veulent avoir l’impression d’être grandes, mais ce n’est pas le cas. Les fonds de pension canadiens et les grands fonds souverains ont leurs propres équipes internes, qui sont de plus en plus en concurrence directe avec nos gestionnaires de capital-investissement. Ironiquement, alors que tout cet argent se déverse, il se déverse dans les classes d’actifs les plus limitées en capacité. »
Selon Marshall, l’impulsion à la ruée vers les actifs privés est la même pour les grandes et les petites institutions. » FOMO. Ils regardent les retours que nous avons publiés, et leurs patrons disent‘ « Pourquoi ne l’avez-vous pas? Ils sont tristes. »De nombreux dirigeants des régimes de retraite publics sont confrontés à un problème mathématique où la seule solution est le capital-investissement. Comme l’a récemment dit un membre du personnel d’un fonds public à Marshall, le paiement des retraités comme promis nécessite un rendement annuel de 7%, et la seule façon dont le modèle de rendement attendu recrache 7% est de mettre 30% dans le capital-investissement. « Personnellement, je pense que c’est fou”, dit Marshall. « Mais je suppose que c’est leur travail. Qu’ils pensent que c’est fou ou non n’est absolument pas pertinent. »
Si un organisme de bienfaisance de 2 milliards de dollars essaie d’être Yale et échoue, c’est le problème de l’organisme de bienfaisance. Si cinq fonds de pension publics de plus de 100 milliards de dollars le font, c’est le problème de tout le monde.
Ces milliards arrivent, et ils feront inévitablement baisser les rendements élevés que Yale et d’autres ont récoltés pendant des décennies. Cela aggrave le problème d’échelle avec lequel Yale et d’autres méga-dotations luttent déjà. Marshall admet que le « sweet spot” de sa propre stratégie est de 8 à 10 milliards de dollars. Elle est plafonnée à 9,8 milliards de dollars. Mais contrairement à Swensen, le chef de Stanford, Robert Wallace, et Seth Alexander du MIT, Marshall n’a pas de déluges de dons à mettre constamment au travail. « À 30 milliards de dollars, je ne sais tout simplement pas comment vous le faites », dit-elle. « C’est une question d’échelle. Mais si quelqu’un a une chance de le casser, c’est Rob, Dave et Seth. »
Charles Ellis connaît peut-être le fonctionnement interne de plus d’organisations d’investissement que quiconque. Avant de conseiller Yale, il a contribué à investir la fortune de la famille Rockefeller, a travaillé à Wall Street et a fondé Greenwich Associates, une société de conseil en stratégie pour les gestionnaires d’actifs. Swensen, selon son expérience, est « facilement dans le top 1%” des leaders. Ellis connaît de nombreuses organisations exceptionnelles, « mais je ne connais aucune personne qui a fait mieux”, dit-il. » David est un penseur extraordinairement rigoureux et c’est un bon athlète de compétition. »
Swensen inspire la loyauté — à un degré surprenant. Comme l’un de ses associés plaisantait à moitié, « Si vous ne faites pas de votre mieux sur cette histoire, n’oubliez pas vos genoux. »Swensen est connu comme un gars sympa, mais ses amis ne sont pas au-dessus des genoux pour sa défense. » Portez vos protège-tibias.”