På yale School Of Management sommerskole For Kinesiske ledere hadde bigwig investment speaker en melding: ikke prøv det vi gjorde. Charles Ellis, foreleseren, overvåket Yales berømte investeringskontor i 17 år som investment committee chair, og vet effekten suksessen har på mennesker. Noen ser det ekstraordinære resultatet, vil duplisere det, og ignorere hva som gjør deres situasjoner unike. «Jeg tenker på en av de store linjene i historien om filmfremstilling,» forteller Ellis Institutional Investor i et intervju, med henvisning Til den falske orgasm-scenen I When Harry Met Sally. «Jeg vil ha det hun har.»Som Billy Beane omformet baseball gjennom bruk av analyser, revolusjonerte Yales begavelse investeringer. Ikke bare ved å være bedre, selv om det var, men ved å skape en ny modell helt — som igjen skapte en bevegelse.
arkitekten Til yales modell Er David Swensen. Universitetets chief investment officer For nesten 35 år, Swensen har reist en hel generasjon av begavelse CIOs i sitt bilde, og forklarte Yale strategi til verden i sin hit bok. Men den største institusjonelle investeringsmaskinen i moderne tid, selv om mye etterlignet, har nesten aldri blitt replikert. Legioner AV AMERIKANSKE Nonprofit CIOs hevder at de » gjør begavelsesmodellen.»Det er de ikke. «David tok seg tid og sitt talent til å finne ut — på en måte som ingen ennå hadde funnet ut — hva begavelse investere handlet om: evige institusjoner og deres langsiktige helse, » bemerker Ellis. Som CIO fant Swensen det rette svaret for Yales fortsatte vitalitet. Ifølge hans tidligere stol, «Det var nytt, ukonvensjonelt, og i utgangspunktet vanskelig for mange mennesker. Men han forklarte det så godt at snart hele konteksten av begavelse ledelse ble forandret for alltid.»
I sin sommerskolepresentasjon argumenterte Ellis kraftig mot den aktive investeringsstilen som under hans klokke gjorde yale billions Og Swensen til et ikon. «Ubehagelige Data: Tapere taper dobbelt så mye som vinnere vinner, » erklærte ett lysbilde, og noterte at de fleste fond og institusjoner er tapere. «Snu spørsmålet,» et annet lysbilde lese. «Vil du noen gang vurdere å gå aktiv å vite: Høyere avgifter, lavere avkastning, mer porteføljerisiko, mer ledelsesrisiko, tar mer tid, mer usikkerhet?»Etter å ha frarådet De Kinesiske lederne fra å streve Etter yales portefølje, Ga Ellis dem en titt på innsiden.
» Hva Gjør Yale Endowment Unikt:»
- Disiplin Til Alle Tider
- Alle Egenkapital
- Likviditetsgrenser
- Streng Politikk Portefølje
- Nye Ledere
- Aksje Utlånspolitikk
- YALE
- Helg Med Takk
- 35 År building network
Det er bare et utvalg Av Ellis liste. Han avsluttet med de tre siste ingrediensene I yales ekstraordinære resultater:
- David Swensen
- David Swensen
og likevel, på legater og veldedige organisasjoner over hele landet, investeringssjefer og forvaltere har sett yale avkastning og besluttet, » jeg vil ha det de har .»det mest åpenbare og utslåtte elementet I yales strategi er dets radikale innsats på private markeder. Da Swensen forlot Wall Street og overtok yales begavelse i 1985, ble nesten tre fjerdedeler av porteføljen på 1 milliard dollar investert i amerikanske aksjer, obligasjoner og kontanter, ifølge organisasjonen. Tre tiår senere, Yales $30 milliarder begavelse stier Bare Harvard er i størrelse, og tradisjonelle innenlandske eiendeler utgjør mindre enn en tiendedel av porteføljen. Den kapitalen går i stedet for å finansiere utnyttede buyouts og venturekapitalister, til å kjøpe naturressurser og fast eiendom, og til hedgefondforvaltere. Og Hvor yales portefølje har gått, Har Amerikas begavelser og stiftelser fulgt.
av de utallige tingene Fra Yale å etterligne, hvorfor denne? «Mennesker er stimulus-respons dyr,» forklarer økonom Paul O ‘ Brien, tidligere nestleder CIO I Abu Dhabi Investment Authority. «Du spør ikke om det har fungert — du gjør sannsynligvis mer av det.»Sammenlignet med passiv eller til og med tradisjonell lang-bare investering, legger han til, «det er også morsommere. iShares tar deg ikke med ut på middag eller inviterer deg til konferanser.»andelen AV totale amerikanske ideelle penger investert i alternativer har doblet seg de siste 15 årene, ifølge National Association Of College and Business Officers, sektorens langvarige landmåler. Private equity, hedgefond, venturekapital, eiendom og lignende utgjorde 27.7 prosent av begavelser og stiftelser investerte eiendeler i 2003. Per 30. juni 2018 utgjorde alternativene mer enn halvparten (52 prosent). Swensen avviste renter, og samfunnet kopierte ham. I 2003 hadde ideelle organisasjoner en av hver fem dollar investert i obligasjoner (21,4 prosent av institusjonenes dollarvektede gjennomsnittlige allokering). De har siden kuttet renteinntektene med mer enn halvparten. Gjennomsnittlig allokering er 7 prosent blant fond med oppover på $1 milliard. Institusjoner har en tendens til å ha dedikert investeringspersonell på rundt $1 milliard mark — the three-comma club — mens mindre midler ofte drives ad hoc av forvaltere eller Finansdirektører. Ikke tilfeldigvis, det er også det punktet hvor midler begynner å prøve Å Være Yale. «Spesielt Har» Yale-Modellen «som dominerte Ivy-legater de siste ti årene blitt vedtatt med samme vekstrate av store legater, med eiendeler over $ 1 milliard og resten Av Iviene,» ifølge Forskning Fra Markov Processes International. Det kvantitative analysefirmaet har en metode for å løse porteføljer ved å bruke avkastning i stedet for squishy selvrapporterte tildelinger, og produserte en studie for Institusjonell Investor. «Vi ser At Yale-Modellen er vedtatt utenfor Ivies,» sier ADMINISTRERENDE Direktør Michael Markov. «Trenden er der.»Institusjoner over $ 1 milliard har flyttet inn i private eiendeler i samme takt — headlong – «men de større fondene dominerer returmessig over mindre midler,» forklarer han. «Ivy-gjennomsnittet dominerer gjennomsnittet på 1 milliard dollar, og Yale dominerer alle. Om analytikerne inkluderte den globale finanskrisen eller ikke, er trenden akkurat den samme. Jo større fondet er, desto større avkastning; mindre begavelser, mindre avkastning.»
Institusjoner kan quibble med disse estimatene, men data og logikk støtter MPIS konklusjon. Hvis Du prøver å bygge En Maserati ut av sykkeldeler, kommer det ikke til å gå veldig fort, og det er ikke En Maserati. Og kanskje det du trenger er en sykkel.
Konsulent Anna Dunn Tabke har jobbet med nonprofit institusjoner gjennom hele sin karriere, og har kjempet med denne mismatch av ambisjoner og evne. «Yale har et merke,» sier hun. «Selv begavelser og stiftelser som ikke har et blue-chip-merke, vil komme inn i samme type avtaler Som Yale, noe som åpenbart skaper noen utfordringer.»Hennes rolle som konsulent er selvfølgelig å hjelpe kundene med å få det de ønsker. Men kan begavelsesmodellen fungere med 2 milliarder dollar og et lite internt team? Tabke nøler.
«det er . . . veldig vanskelig, » sier hun. «Det er bare så mange virkelig gode alternativer ledere, og de er overtegnet. Folk slår sine dører ned.»Den beste og ofte eneste måten å komme forbi de hellige dørene er å allerede være inne. Yales gjennomsnittlige lederforhold varer 17 år, bemerker Ellis. Å kunne skrive store sjekker hjelper også, som å ha et anerkjent institusjonelt merke. Men uten heller, tildelere bare banke på dør etter dør til en leder lar dem i, deretter gjenta prosessen før de treffer sine mål tildeling. Med så mye penger som strømmer inn i alternativer ledere, gjør institusjoner mye banking.
Tildeling fra dregs er iboende farligere i private markeder, Påpeker Tabke. «I private equity er det et stort gap mellom bunn – og topppresterende midler. Hvis du får det galt, kan det være svært kostbart. Du kan sette deg i et stort hull i forhold til dine jevnaldrende. Også å gå tungt inn i illikvide eiendeler hjelper ikke hvis den offentlige porteføljen kollapser. Hvis et universitet er avhengig av begavelsen, kommer det ikke til å betale lønn. Barn får ikke stipend.»
for alle disse veldokumenterte fallgruvene, kan institusjoner ikke synes å hjelpe seg selv. David Swensen har slått markedet, og andre vil også. Kulturell momentum har samlet seg rundt begavelsesmodellen-strippet ned til sine private markeder tilt-og herding tilbyr jobbsikkerhet, ifølge Tabke. «Enten det fungerer eller ikke, kommer du nesten til å føle at du må prøve det. De som velger å forfølge noe annet, vil ta på seg karriererisiko. Ironisk nok er Det Akkurat Det David Swensen gjorde. Han viste at hvis du er villig til å bukke publikum, kan du oppnå det fantastiske.»
men du kan også få sparken.
David Swensen gjort økonomisk historie før han rørte et universitet begavelse. I løpet av sine seks år på Wall Street etter endt økonomi Ph. D., swensen orkestrert den aller første derivater swap. IBM hadde en mangel på kontanter i AMERIKANSKE dollar og en overflod Av Sveitsiske franc og tyske merker etter utstedelse av obligasjoner, Ifølge Gillian Tett bok Fool ‘ S Gold. Swensen lærte dette i 1979 fra sin nye abbor på Salomon Brothers trading desk og hadde en ide. Hvis en motpart matchet De Europeiske obligasjonene med en dollar-denominert utstedelse, kunne DET i teorien bare handle, og redde IBM fra det fysiske valutamarkedet. Han trakk den av etter to års forhandlinger, Og Wall Street løp med den nye teknikken. «IBM og Verdensbanken er to virkelig fremragende intellektuelle krefter, og at De forsto— Gjennom Davids forklaring-hvorfor avtalen var fornuftig for dem, er fantastisk.»Swensen brukte den samme metodiske kreativiteten til å investere yales portefølje da oppgaven landet i fanget noen år senere.Yale economics professor William Brainard ringte Swensen, ifølge en insider: «David, Du skal ta det største lønnskuttet noen noensinne har tatt, og du skal klare begavelsen. Da sa David: Kom! Jeg vet ikke noe om å administrere en begavelse. Bill sa: Du vet, og jeg vet at du vil finne ut av det, og når du finner ut av det, vil du bli den beste begavelseslederen verden noensinne har sett.»Brainard var riktig på begge teller. Swensen tok lønnskutt-80 prosent, angivelig-og flyttet Til New Haven.
Privat, den unge økonom-slått-trader hadde en spell av impostor syndrom. «Jeg var skeptisk fordi jeg ikke hadde noen erfaring med porteføljestyring,» Sa Swensen under En Lunsj I 2009 MED FT-intervjuet. «Jeg husker jeg lurte på, selv etter At Jeg kom Til Yale, om de var veldig seriøse om å sette meg ansvarlig for denne milliard dollar porteføljen, fordi det virket som en enorm mengde penger og et stort ansvar, og jeg er ikke helt sikker på hvorfor det er de ville ha valgt meg til å gjøre det.»Han dyttet inn i forsøket likevel, og tilbrakte to eller tre år med å gjøre leksene sine på hva som fungerer for en begavelse og hvorfor.
systemet han utviklet strekker seg langt utover alternativer-tung tildeling mal som noen kaller » Yale Modell.»Faktisk bruker folk som er intime med fondet mye mer tid på å snakke om risikostyring, lederrelasjoner og porteføljekonstruksjon enn de gjør om hvor stor en venturekapital skal være. Å diskutere Yales arbeid som om det er en porteføljeoppskrift, driver Swensen gal, ifølge en langvarig medarbeider.»Han kan virkelig ikke holde ut når folk tar det han har gjort og oppsummerer det og derfor bagatelliserer det. Det er veldig komplisert ting, » associate sier. Så etterligner de noen som trivialiserer det: «‘ The Yale Model: Hva du trenger å gjøre er mye av hedgefond og venture og private equity og eiendom. Prosentene bør være noe sånt som dette. Det er ikke utgangspunktet. Det er nær slutten! Utgangspunktet er å forstå hva som er unikt om denne institusjonen.»For Eksempel Kommer Utgiftspolitikken foran enhver diskusjon om å investere I Swensens Banebrytende Porteføljeforvaltning. Boken er i hovedsak en guide Til yales modell, Som Swensen skrev motvillig, ifølge ellis introduksjon. Swensen var bekymret for at mindre legater kan begjære Yale avkastning uten ressurser til å oppnå dem. Det er nettopp det som skjedde, selvfølgelig, men boken er ikke feil. Enhver liten institusjon Med Swensen-ambisjoner hoppet sannsynligvis over delen om konsulenter, for eksempel. «Konsulenter uttrykker konvensjonelle synspunkter og gir trygge anbefalinger,» argumenterer Swensen. «Å velge ledere fra konsulentens internt godkjente anbefalingsliste fungerer som et dårlig utgangspunkt. . . . Kunder ender opp med oppblåste, avgiftsdrevne investeringsforvaltningsvirksomheter i stedet for ferske, returorienterte entreprenørfirmaer.»Ressurssterke It-Sjefer lener seg ofte tungt på konsulenter og refererer til dem som» en forlengelse av staben. For Swensen, som anerkjenner privilegiene til budsjettet hans, er De et «dysfunksjonelt filter» som selger en snarvei til hardt arbeid. «Som det er tilfelle med mange snarveier, skuffer sluttresultatet.»Men Kanskje Den mest oversett rektor Ved yales investeringsstrategi er den kalde og ydmyke vurderingen av ens egen institusjon. «Bare dumme investorer forfølger tilfeldige forsøk på å slå markedet, da slike uformelle forsøk gir næring til de dyktige investorernes markedsbærende resultater,» skriver han. «Selv med tilstrekkelig antall personell av høy kvalitet, krever aktive ledelsesstrategier uinstitusjonell oppførsel fra institusjoner, noe som skaper et paradoks som få lykkes med å unravel.»Brian Neale er stolt over å si at Han ikke følger Yale-Modellen. Som leder for investeringer for University Of Nebraska er $2.5 milliarder portefølje, han roser Swensens suksess og innovasjon, men sier at organisasjonen har forskjellige mål Fra Yale, en lavere risikotoleranse og «intestinal styrke» for å drive en derivat-tung strategi som passer for Nebraska, men langt fra normen. «jeg tror Vi ville tuller oss selv — nesten til det punktet å være vrangforestillinger — at Vi kunne gjøre Hva Yale gjør,» Sier Neale på telefon fra Lincoln. «Så mange begavelser og stiftelser har tilfeldig eller off-the-cuff besluttet at De skal gjenskape Hva Yale gjør. Du ser ikke det på andre områder av institusjonelle investeringer. For eksempel vil en pensjonsplanens beslutning om å vedta EN LDI eller ikke være veldig idiosynkratisk for den institusjonen.»
for Mange It-Sjefer og styrene, deres ytelse rang versus jevnaldrende betyr mer enn å matche sine institusjonenes spesielle behov, mener han. Konkurransedyktige mennesker strømmer til å investere, og ideelle institusjoner tiltrekker landets høyeste nivå. (Legater og stiftelser betale vakkert. David Swensen gjorde $4.7 millioner i 2017, mens CIO I New York Citys $199 milliarder pensjonsfond tjente $ 350,000.) Mirage av outdoing Yale — bare i ett år-motiverer mange til å prøve å slå Swensen i sitt eget spill. Pålitelig finansiering for fakultetets lønn kan ikke juice egoet, men det er det som står på spill. «Du kommer til å ende opp med å låse opp kapital i veldig lang tid, og betale ublu avgifter til ledere som til slutt kan vise seg å være skuffende,» bemerker Neale. De som prøver modellen uten hell har en tendens til å feste med det, også. «Jeg tror det er en nøling å ønske å innrømme nederlag. Det er ganske vanskelig, hvis dette er din karriere, å si, ‘Vi prøvde å gjøre dette i ti år, og jeg ledet innsatsen, og vi var ikke vellykket.»Når du er inne, er du inne. begavelsesmodellen har-og gjør-arbeid på institusjoner utenfor New Haven, noe som legger til sin lokke. En privat database MED AMERIKANSKE legat og foundation avkastning avslører en topp decile fylt med tilhengere. Fangsten: de trente alle Under Swensen. Mit, Princeton University, Bowdoin College og Packard Foundation ledes av tidligere Yalies, og disse er bare de beste utøvere. Men andre i denne elitegruppen — universitets-og veldedighetsfondene jockeying for topp ti stillinger — steg opp uten direkte bånd til Mekka, via strategier som avviker Fra Swensens.
Da Ana Marshall ble CIO av Nå–$9.8 milliarder William & Flora Hewlett Foundation i 2012, hadde hun brukt mer enn et tiår der å bygge en begavelse-stil portefølje. Men Hewlett er et fundament, utrustet av» H » i computer maker HP, Og Marshall tok Swensens råd seriøst. «Jeg måtte ta det som var der-begavelsesmodellen Som Dave opprettet riktig for yales behov-og deretter endre den til Det Vi prøvde å løse for På Hewlett.»Dens langsiktige avkastning rival Yale og, viktigere, oppfylle stiftelsens oppdrag. Ingen steder i det oppdraget er besting hennes jevnaldrende, selv Om Marshall gjør med nesten alle av dem. «Det er kulturelt,» sier hun om intra-endowment jockeying. «Det er fortsatt mange begavelse CIOs som har peer ytelse i deres kompensasjon.»Da Marshall kom til Hewlett for 15 år siden, ble hun forvirret av den kodifiserte konkurransen. «Det var denne oppfatningen at hvis Noen var undergrad ved Stanford, men gikk på Gradskole Ved Harvard, så Hvis Harvard slår Stanford, var de mer sannsynlig å gi dollaren Til Harvard enn Stanford.»Dette er bare en teori, Påpeker Marshall. Harvard har ikke bare den verste tiårs avkastningen i Ivy League, men det rangerer 113th ut AV 118 store amerikanske ideelle organisasjoner, ifølge databasen. Harvard er ikke vondt for donasjoner. Likevel, «det er fortsatt veldig levende og godt I Yale-Modellen for begavelsesstyring å ha peer-ytelse» i betalingspakker. En $ 10 milliarder begavelse ville nesten helt sikkert ha en større investeringspersonell, matet av en rørledning av universitetets lyseste økonomiske lærde. Yale track record av churning ut institusjonelle ledere er uovertruffen. Spurt om å definere Swensens arv, Svarer Marshall, » jeg tror hans evne til å lage investorer . Han tar virkelig lyse mennesker, og han gir dem en veldig sunn forståelse av alle aspekter ved å investere. Hvis noe, har jeg prøvd å modellere det mer enn porteføljen selv.»Marshall investerer der yale og Swensen avkom ikke vil, og det har jobbet For Hewlett. «Jeg ser på store firmaer,» sier hun. «Vi har funnet noen enormt talentfulle mennesker innen PIMCO som driver individuelle mandater for oss. Jeg kjører fast inntekt. Ingen av dem gjør det fordi de ikke vil kaste bort kontanter på renteinntekter, men jeg tror det er viktig. Ifølge Marshall utelukker Yalies også strategier for relativ verdi-bortsett Fra Bracebridge Capital, Nancy Zimmermans Boston hedgefond og» kanskje Bridgewater » – Medarbeidere. «Alle liker Nancy. Men De vil ikke se på noe annet i absolutt retur plass, Fordi Dave ikke gjør Det.»Herding rundt Yale åpner lommer med muligheter for investorer som Marshall, men det skaper også en mye større trussel mot Både Hewlett og Yale. Store offentlige pensjonsfond og suverene rikdomskjøretøy har fanget den private markedsbuggen, og deres store sjekker konkurrerer med selv eliteforvalternes evne til å gi avkastning. «de virkelig store pengene som tildeler 20 eller 30 prosent til privates — det er der modellen bryter,» Sier Marshall. «Legater og stiftelser vil føle at de er store, men de er ikke. De Kanadiske pensjonsfondene og de store statsfondene har sine egne interne lag, som mer og mer er i direkte konkurranse med våre private equity-ledere. Ironisk nok, som alle disse pengene strømmer inn, strømmer det inn i aktivaklassene som er mest kapasitetsbegrensede.»drivkraften for stampeding i private eiendeler er den samme for institusjoner store og små, Etter Marshalls syn. «FOMO. De ser på avkastningen vi har lagt ut, og deres sjefer sier, ‘Hvorfor har du ikke det? De er triste.»Mange offentlige pensjonsledere står overfor et matematisk problem der den eneste løsningen er private equity. Som en offentlig fondsmedarbeider nylig fortalte Marshall, betaler pensjonister som lovet en 7 prosent årlig avkastning, og den eneste måten den forventede avkastningsmodellen spytter ut 7 prosent, er ved å sette 30 prosent i private equity. «Personlig tror jeg det er gal,» sier Marshall. «Men jeg antar det er deres jobb. Enten de tror det er gal eller ikke, er helt irrelevant.»Hvis en veldedighet på 2 milliarder dollar prøver Å være Yale og mislykkes, er det veldedighetens problem. Hvis fem $ 100 milliarder pluss offentlige pensjonsfond gjør det, er det alles problem. disse milliardene kommer, og de vil uunngåelig presse Ned Den høye avkastningen Som Yale og andre har høstet i flere tiår. Dette forbindelser skala problem Som Yale og andre mega-legater allerede kjempe med. Marshall innrømmer at hennes egen strategis «sweet spot»er $ 8 milliarder til $ 10 milliarder. Hun er maxed ut på $ 9,8 milliarder . Men I motsetning Til Swensen, Stanford sjef Robert Wallace, OG MITS Seth Alexander, Har Marshall ikke deluges av donasjoner for å stadig sette på jobb. «På $ 30 milliarder, vet jeg bare ikke hvordan du gjør det,» sier hun. «Det er et skala spørsmål. Men hvis noen har en sjanse til å knekke den, Er Det Rob Og Dave og Seth.»Charles Ellis kan kjenne det indre arbeidet til flere investeringsorganisasjoner enn noen i live. Før han ga Råd Til Yale, bidro Han til å investere Rockefeller-familiens formue, jobbet På Wall Street og grunnla Greenwich Associates, et strategiselskap som rådgiver kapitalforvaltere. Swensen, i sin erfaring, er «lett i topp 1 prosent» av ledere. Ellis kjenner mange fremragende organisasjoner, » men jeg vet ikke om noen som har gjort det bedre,» sier han. «David er en utrolig streng tenker, og han er en god konkurransedyktig idrettsutøver.»
Swensen inspirerer lojalitet — til en oppsiktsvekkende grad. Som en av hans medarbeidere halvt spøkte, » Hvis du ikke gjør det aller beste du kan på denne historien, ikke glem knærne.»Swensen er kjent som en fin fyr, men vennene hans er ikke over kneecapping i hans forsvar. «Bruk dine shin pads.”