la școala de vară a Yale School of Management pentru directorii chinezi, vorbitorul Bigwig investment a avut un mesaj: Nu încercați ceea ce am făcut. Charles Ellis, lectorul, a supravegheat faimosul birou de investiții de la Yale timp de 17 ani ca președinte al Comitetului de investiții și cunoaște efectul pe care succesul său îl are asupra oamenilor. Unii văd rezultatul extraordinar, doresc să-l dubleze și ignoră ceea ce face ca situațiile lor să fie unice. „Mă gândesc la una dintre marile linii din istoria filmului”, spune Ellis investitorului instituțional într-un interviu, referindu-se la scena orgasmului fals în când Harry a întâlnit-o pe Sally. „Voi avea ceea ce are ea.”pe măsură ce Billy Beane a remodelat baseball-ul prin utilizarea analizelor, dotarea Yale a revoluționat investițiile. Nu pur și simplu prin a fi mai bun, deși a fost, ci prin crearea unui nou model cu totul — care, la rândul său, a creat o mișcare. arhitectul modelului Yale este David Swensen. Directorul de investiții al Universității de aproape 35 de ani, Swensen a ridicat o întreagă generație de CIO-uri de dotare în imaginea sa și a explicat lumii strategia lui Yale în cartea sa de succes. Cu toate acestea, cea mai mare mașină de investiții instituționale a timpurilor moderne, deși mult imitată, nu a fost aproape niciodată reprodusă. Legiunile CIO-urilor nonprofit din SUA susțin că „fac modelul de dotare.”Nu sunt.
„David a luat timp și talentul său să dau seama — într- un mod care nimeni nu a avut încă dat seama — ceea ce investirea dotare a fost vorba: instituțiile perpetue și sănătatea lor pe termen lung”, notează Ellis. Ca CIO, Swensen a găsit răspunsul potrivit pentru vitalitatea continuă a lui Yale. Potrivit fostului său președinte, ” a fost nou, neconvențional și inițial dificil pentru mulți oameni. Dar el a explicat-o atât de bine încât în curând întregul context al managementului dotării a fost schimbat pentru totdeauna.”
în prezentarea sa de la școala de vară, Ellis a argumentat energic împotriva stilului activ de investiții care, sub supravegherea sa, a făcut Yale miliarde și Swensen într-o icoană. „Date Dezagreabile: Perdanții pierd de două ori mai mult decât câștigă câștigătorii”, a declarat un diapozitiv, menționând că majoritatea fondurilor și instituțiilor mutuale sunt învinși. „Inversați întrebarea”, a citit un alt diapozitiv. „V-ați gândi vreodată să mergeți activ știind: comisioane mai mari, randamente mai mici, mai mult risc de portofoliu, mai mult risc de manager, durează mai mult timp, mai multă incertitudine?”După ce i-a descurajat pe Directorii chinezi să se străduiască pentru portofoliul Yale, Ellis le-a aruncat o privire înăuntru.
” ce face ca dotarea Yale să fie unică:”
- disciplina în orice moment
- toate capitalurile proprii
- temele înainte de reuniuni
- limitele de lichiditate
- portofoliu politică riguroasă
- noi manageri
- Politica de creditare stoc
- YALE
- week-end de mulțumiri
- 35 de ani de rețea
asta e doar o mostră din lista lui Ellis. El a încheiat cu cele trei ingrediente finale în rezultatele extraordinare ale lui Yale:
- David Swensen
- David Swensen
- David Swensen
- David Swensen
și totuși, la dotări și organizații de caritate din întreaga națiune, șefii de investiții și administratorii au văzut întoarcerea lui Yale și au decis: „voi avea ceea ce au ei.”
elementul cel mai evident și knock-off al strategiei Yale este pariul său radical pe piețele private. Când Swensen a părăsit Wall Street și a preluat dotarea Yale în 1985, aproape trei sferturi din portofoliul de 1 miliard de dolari a fost investit în acțiuni, obligațiuni și numerar din SUA, potrivit Organizației. Trei decenii mai târziu, dotarea de 30 de miliarde de dolari a lui Yale urmărește doar dimensiunea lui Harvard, iar activele interne tradiționale reprezintă mai puțin de o zecime din portofoliu. Acest capital merge în schimb la finanțarea cumpărărilor cu efect de levier și a capitaliștilor de risc, la cumpărarea de resurse naturale și imobiliare și la administratorii de fonduri speculative. Și acolo unde portofoliul Yale a dispărut, au urmat dotările și fundațiile Americii.
din multitudinea de lucruri de la Yale pentru a imita, de ce aceasta? „Ființele umane sunt animale cu răspuns la stimuli”, explică economistul Paul O ‘ Brien, fost CIO adjunct al Autorității de investiții din Abu Dhabi. „Nu te întrebi dacă a funcționat — probabil că faci mai mult.”În comparație cu investițiile pasive sau chiar tradiționale de lungă durată, adaugă el, „este, de asemenea, mai distractiv. iShares nu te scoate la cină sau te invită la conferințe.”
ponderea totală a banilor americani nonprofit investiți în alternative s-a dublat în ultimii 15 ani, potrivit Asociației Naționale a Colegiului și ofițerilor de afaceri, inspectorul de lungă durată al sectorului. Fondurile de capital privat, fondurile speculative, capitalul de risc, Imobiliare și altele asemenea au reprezentat 27,7% din activele investite în dotări și fundații în 2003. La 30 iunie 2018, alternativele reprezentau mai mult de jumătate (52 la sută). Swensen a respins venitul fix, iar comunitatea l-a copiat. În 2003, organizațiile nonprofit au investit unul din cinci dolari în obligațiuni (21,4% din alocarea medie ponderată în dolari a instituțiilor). De atunci au redus venitul fix cu mai mult de jumătate. Alocarea medie este de 7% în rândul fondurilor, cu o creștere de 1 miliard de dolari.
instituțiile tind să aibă personal de investiții dedicat la aproximativ 1 miliard de dolari — clubul cu trei virgule-în timp ce fondurile mai mici sunt adesea conduse ad — hoc de administratori sau directori financiari. Nu întâmplător, acesta este și punctul în care fondurile încep să încerce să fie Yale. „în special,” modelul Yale „care a dominat dotările Ivy în ultimii zece ani a fost adoptat cu aceeași rată de creștere prin dotări mari, cu active de peste 1 miliard de dolari și restul Ivies”, potrivit cercetărilor de la Markov Processes International. Firma de analiză cantitativă are o metodă de rezolvare a portofoliilor folosind randamente, mai degrabă decât alocări auto-raportate squishy și a produs un studiu pentru investitorul instituțional. „Vedem că modelul Yale este adoptat în afara Ivies”, spune CEO-ul Michael Markov. „Tendința este acolo.”Instituțiile de peste 1 miliard de dolari s — au mutat în active private în același ritm — cu capul înainte-„dar fondurile mai mari domină rentabilitatea asupra fondurilor mai mici”, explică el. „Media Ivy domină media de peste 1 miliard de dolari, iar Yale domină pe toată lumea. Indiferent dacă analiștii au inclus sau nu criza financiară globală, tendința este exact aceeași. Cu cât fondul este mai mare, cu atât sunt mai mari randamentele; dotări mai mici, randamente mai mici.”
instituțiile pot pune la îndoială aceste estimări, dar datele și logica susțin concluzia MPI. Dacă încercați să construiți un Maserati din piese de bicicletă, nu va merge foarte repede și nu este un Maserati. Și poate că ai nevoie de o bicicletă.
consultantul Anna Dunn Tabke a lucrat cu instituții nonprofit de-a lungul carierei sale și s-a luptat cu această nepotrivire de ambiție și capacitate. „Yale are un brand”, spune ea. „Chiar și dotările și fundațiile care nu au un brand blue-chip vor să intre în același tip de oferte ca Yale, ceea ce creează în mod evident unele provocări.”Rolul ei de consultant, desigur, este de a ajuta clienții să obțină ceea ce își doresc. dar poate modelul de dotare să funcționeze cu 2 miliarde de dolari și o mică echipă internă? Tabke ezită.
„este . . . foarte dificil”, spune ea. „Există doar atât de multe alternative foarte bune manageri, și acestea sunt suprasubscrise. Oamenii își dărâmă ușile.”Cel mai bun și adesea singurul mod de a trece de ușile sfinte este să fii deja înăuntru. Relația medie de manager a lui Yale durează 17 ani, notează Ellis. Fiind capabil să scrie cecuri mari ajută prea, ca nu are un brand instituțional stimat. Dar fără nici una, alocatorii bat pur și simplu ușă după ușă până când un manager îi lasă să intre, apoi repetă procesul până când își ating alocarea țintă. Cu atât de mulți bani care curg în alternative manageri, instituțiile fac o mulțime de bate.
alocarea din drojdie este în mod inerent mai periculoasă pe piețele private, subliniază Tabke. „În capitalul privat există un decalaj uriaș între fondurile de jos și cele mai performante. Dacă greșești, poate fi foarte costisitor. Te poți pune într-o gaură mare în raport cu colegii tăi. De asemenea, a intra puternic în active nelichide nu ajută dacă portofoliul public se prăbușește. Dacă o universitate se bazează pe dotare, nu va face salarii. Copiii nu vor primi burse.”
pentru toate aceste capcane bine documentate, instituțiile nu par să se ajute singure. David Swensen a bătut piața, iar alții vor și ei. Impulsul Cultural s — a adunat în jurul modelului de dotare — dezbrăcat până la înclinarea piețelor sale private-și păstorirea oferă siguranță locului de muncă, potrivit lui Tabke. „Indiferent dacă funcționează sau nu, aproape că veți simți că trebuie să încercați. Cei care aleg să urmărească ceva diferit își vor asuma riscul de carieră. În mod ironic, exact asta a făcut David Swensen. El a dovedit că, dacă sunteți dispus să Dolar mulțimea, puteți realiza uimitor.”
dar, de asemenea, s-ar putea fi concediat. David Swensen a făcut istorie financiară înainte de a atinge o dotare universitate. În cei șase ani petrecuți pe Wall Street după ce a terminat un doctorat în economie, Swensen a orchestrat primul swap de instrumente derivate. IBM a avut un deficit de numerar în dolari americani și un exces de franci elvețieni și Mărci germane după emiterea de obligațiuni, potrivit cărții lui Gillian Tett Fool ‘ s Gold. Swensen a aflat acest lucru în 1979 de la noul său biban de la Biroul de tranzacționare Salomon Brothers și a avut o idee. Dacă o contraparte a egalat obligațiunile Europene cu o emisiune denominată în dolari, teoretic ar putea pur și simplu să tranzacționeze, economisind IBM de pe piața valutară fizică. El a scos-o după doi ani de negocieri, iar Wall Street a fugit cu noua tehnică.
în opinia lui Ellis, „IBM și Banca Mondială sunt două forțe intelectuale cu adevărat remarcabile și că au înțeles— prin explicația lui David — De ce acordul a avut sens pentru ei este uimitor.”Swensen a aplicat aceeași creativitate metodică pentru a investi portofoliul Yale atunci când sarcina a aterizat în poala lui câțiva ani mai târziu.profesorul de economie de la Yale, William Brainard, l-a sunat pe Swensen, potrivit unui insider: „David, vei lua cea mai mare reducere a salariilor pe care a luat-o cineva vreodată și vei gestiona dotarea. Și David a zis: Haide. Nu știu nimic despre gestionarea unei dotări. Bill a spus: știi și știu că îți vei da seama, și când îți vei da seama, vei fi cel mai bun manager de dotări pe care lumea l-a văzut vreodată.”Brainard a avut dreptate în ambele cazuri. Swensen a luat reducerea salariilor – 80 la sută, se pare — și s-a mutat în New Haven.
în particular, tânărul economist transformat în comerciant avea o vrajă de sindrom impostor. „Am fost sceptic pentru că nu aveam experiență în gestionarea portofoliului”, a spus Swensen în timpul unui prânz din 2009 cu interviul FT. „Îmi amintesc că mă întrebam, chiar și după ce am ajuns la Yale, dacă erau cu adevărat serioși în a mă pune la conducerea acestui portofoliu de miliarde de dolari, pentru că părea o sumă enormă de bani și o mare responsabilitate și nu sunt sigur de ce m-ar fi ales să o fac.”Cu toate acestea, s-a aruncat în efort și a petrecut doi sau trei ani făcându-și temele pentru ceea ce funcționează pentru o înzestrare și de ce.
sistemul pe care l-a dezvoltat se extinde mult dincolo de modelul de alocare a alternativelor grele pe care unii îl numesc „modelul Yale.”Într-adevăr, persoanele intime cu fondul petrec mult mai mult timp vorbind despre gestionarea riscurilor, relațiile managerilor și construcția portofoliului decât despre cât de mare ar trebui să fie un capital de risc. Discutarea muncii lui Yale ca și cum ar fi o rețetă de portofoliu îl înnebunește pe Swensen, potrivit unui asociat de multă vreme.
„el într-adevăr, într-adevăr nu poate suporta atunci când oamenii iau ceea ce a făcut și o rezumă și, prin urmare, o trivializează. Sunt lucruri foarte complicate”, spune asociatul. Apoi imită pe cineva banalizând-o: „” Modelul Yale: Ceea ce trebuie să faceți este o mulțime de fonduri speculative și de risc și de capital privat și imobiliare. Procentele ar trebui să fie ceva de genul acesta. Nu ăsta e punctul de plecare. Asta e aproape de final! Punctul de plecare este înțelegerea a ceea ce este unic la această instituție.”
Politica de cheltuieli, de exemplu, vine înainte de orice discuție de a investi în managementul de portofoliu de pionierat Swensen. Cartea este în esență un ghid pentru modelul lui Yale, pe care Swensen l-a scris cu reticență, potrivit introducerii lui Ellis. Swensen era îngrijorat de faptul că dotările mai mici ar putea dori după întoarcerea lui Yale fără resursele necesare pentru a le atinge. Exact asta s-a întâmplat, desigur, dar cartea nu este de vină. Orice instituție mică cu ambiții Swensen probabil sărit peste secțiunea privind consultanții, de exemplu. „consultanții exprimă opinii convenționale și fac recomandări sigure”, susține Swensen. „Selectarea managerilor din lista de recomandări aprobată intern a consultantului servește ca un punct de plecare slab. . . . Clienții se termină cu afaceri de gestionare a investițiilor umflate, bazate pe taxe, în loc de firme antreprenoriale agile, orientate spre returnare.”CIO-urile cu resurse reduse se bazează adesea pe consultanți și se referă la aceștia ca” o extensie a personalului.”Pentru Swensen, care recunoaște privilegiile bugetului său, acestea sunt un „filtru disfuncțional” care vinde o scurtătură către munca grea. „Ca și în cazul multor comenzi rapide, rezultatele finale dezamăgesc.”dar poate cel mai neglijat principiu al strategiei de investiții a lui Yale este evaluarea rece și umilă a propriei instituții. „Doar investitorii nechibzuiți urmăresc încercări ocazionale de a bate piața, deoarece astfel de încercări ocazionale oferă furaje pentru rezultatele de bătaie a pieței investitorilor calificați”, scrie el. „Chiar și cu un număr adecvat de personal de înaltă calitate, strategiile de management activ necesită un comportament neinstituțional din partea instituțiilor, creând un paradox pe care puțini îl dezvăluie cu succes.”Brian Neale este mândru să spună că nu urmează modelul Yale. Ca șef de investiții pentru Universitatea din Nebraska $2.5 miliarde de portofoliu, el laudă succesul și inovația lui Swensen, dar spune că organizația sa are obiective diferite de cele ale lui Yale, o toleranță mai mică la risc și „forța intestinală” pentru a rula o strategie grea pentru derivați, potrivită pentru Nebraska, dar departe de normă. „cred că ne-am păcăli pe noi înșine-aproape până la punctul de a fi deliranți-că am putea face ceea ce face Yale”, spune Neale prin telefon de la Lincoln. „Atât de multe dotări și fundații au decis la întâmplare sau în afara manșetei că vor reproduce ceea ce face Yale. Nu vedeți acest lucru în alte domenii ale investițiilor instituționale. De exemplu, decizia unui plan de pensii cu privire la adoptarea sau nu a unui LDI va fi foarte idiosincratică pentru acea instituție.”
pentru mulți CIO și consilii de administrație, rangul lor de performanță față de colegi contează mai mult decât să se potrivească nevoilor specifice ale instituțiilor lor, crede el. Oamenii competitivi se înghesuie să investească, iar instituțiile nonprofit atrag cel mai înalt nivel al țării. (Dotările și fundațiile plătesc frumos. David Swensen a câștigat 4 dolari.7 milioane în 2017, în timp ce CIO al Fondului de pensii de 199 miliarde de dolari din New York a câștigat 350.000 de dolari.) Mirajul de a depăși Yale – doar pentru un an-îi motivează pe mulți să încerce să-l învingă pe Swensen la propriul său joc. Finanțarea fiabilă pentru salariile facultăților s-ar putea să nu sucească ego-ul, dar asta este în joc.
„veți ajunge să blocați capitalul pentru o perioadă foarte lungă de timp, plătind taxe exorbitante managerilor care se pot dovedi în cele din urmă dezamăgitoare”, notează Neale. Cei care încearcă modelul fără succes tind să rămână și ei cu el. „Cred că există o ezitare să vrei să recunoști înfrângerea. Este destul de greu, dacă aceasta este cariera ta, să spui: ‘Am încercat să facem asta timp de zece ani, iar eu am condus efortul și nu am avut succes.”Odată ce ai intrat, ai intrat.
modelul de dotare are — și funcționează — la instituții de dincolo de New Haven, ceea ce adaugă la atracția sa. O bază de date privată a S. U. A. Endowment and foundation returns dezvăluie un decil de top aprovizionat cu devotați. Captura: toți s-au antrenat sub Swensen. MIT, Universitatea Princeton, Colegiul Bowdoin și Fundația Packard sunt conduse de foști Yalies, iar aceștia sunt doar cei mai buni interpreți. Dar alții din acest grup de elită — fonduri universitare și caritabile care se luptă pentru primele zece poziții — au urcat fără legături directe cu Mecca, prin strategii care se îndepărtează de cele ale lui Swensen.
când Ana Marshall a devenit CIO al Fundației William & Flora Hewlett Foundation în 2012, ea a petrecut mai mult de un deceniu acolo construind un portofoliu în stil de dotare. Dar Hewlett este o fundație, înzestrată de” H ” în producătorul de calculatoare HP, iar Marshall a luat în serios sfatul lui Swensen. „A trebuit să iau ceea ce era acolo — modelul de dotare pe care Dave l — a creat corect pentru nevoile Yale-și apoi să-l modific la ceea ce încercam să rezolvăm la Hewlett.”Returnările sale pe termen lung rivalizează cu Yale și, mai important, îndeplinesc misiunea Fundației.
nicăieri în acea misiune nu-și învinge colegii, deși Marshall o face cu aproape toți. „Este cultural”, spune ea despre jockeying intra-endowment. „Există încă o mulțime de CIO-uri de dotare care au performanțe de la egal la egal în compensarea lor.”Când Marshall a ajuns la Hewlett acum 15 ani, a fost nedumerită de competiția codificată. „A existat acest punct de vedere că, dacă cineva a fost un student la Stanford, dar a mers la facultate la Harvard, atunci dacă Harvard bate Stanford, au fost mai susceptibile de a da dolarul la Harvard decât Stanford.”Aceasta este pur și simplu o teorie, subliniază Marshall. Harvard nu numai că are cele mai proaste randamente de zece ani în Ivy League, dar ocupă locul 113 din 118 organizații nonprofit majore din SUA, potrivit bazei de date. Harvard nu suferă pentru donații. Cu toate acestea,” este încă foarte viu și bine în modelul Yale de management al dotării să ai performanțe de la egal la egal ” în pachetele de plată.
dimensiunea echipei și machiajul separă în continuare sarcina lui Marshall de cea a lui Swensen. o dotare de 10 miliarde de dolari ar avea aproape sigur un personal de investiții mai mare, alimentat de o conductă a celor mai străluciți cercetători financiari ai Universității. Palmaresul lui Yale de a scoate lideri instituționali este de neegalat. Întrebat să definească moștenirea lui Swensen, Marshall răspunde: „cred că capacitatea sa de a face investitori. El ia oameni cu adevărat strălucitori și le oferă o înțelegere cu adevărat sănătoasă a tuturor aspectelor investiției. Dacă este ceva, am încercat să modelez asta mai mult decât portofoliul în sine.”Marshall investește acolo unde Yale și Swensen nu vor, și a funcționat pentru Hewlett. „Mă uit la firme mari”, spune ea. „Am găsit niște oameni extrem de talentați în cadrul PIMCO care conduc mandate individuale pentru noi. Am venit fix. Niciunul dintre ei nu face pentru că nu vor să-și irosească banii pe venit fix, dar cred că este important.”Potrivit lui Marshall, Yalies exclude, de asemenea, strategiile cu valoare relativă-cu excepția Bracebridge Capital, a fondului de hedging Boston al lui Nancy Zimmerman și a asociaților „poate Bridgewater”. „Toată lumea o place pe Nancy. Dar nu se vor uita la nimic altceva în spațiul absolut de întoarcere, pentru că Dave nu o face.”
turma în jurul Yale deschide buzunare de oportunitate pentru investitori precum Marshall, dar creează, de asemenea, o amenințare mult mai mare pentru Hewlett și Yale deopotrivă. Fondurile de pensii publice vaste și vehiculele de avere suverane au prins bug-ul piețelor private, iar cecurile lor uriașe concurează chiar și cu capacitatea managerilor de active de elită de a face profituri.
„banii cu adevărat mari care alocă 20 sau 30 la sută soldaților — acolo se rupe modelul”, spune Marshall. „Dotările și fundațiile vor să simtă că sunt mari, dar nu sunt. Fondurile de pensii canadiene și fondurile suverane majore au propriile echipe interne, care sunt din ce în ce mai mult în concurență directă cu managerii noștri de capital privat. În mod ironic, pe măsură ce toți acești bani se revarsă, se varsă în clasele de active care sunt cele mai limitate de capacitate.”
impulsul pentru preschimbarea în active private este același pentru instituțiile mari și mici, în opinia lui Marshall. „FOMO. Se uită la declarațiile pe care le-am postat, iar șefii lor spun: ‘de ce nu ai asta? Sunt triști.”Mulți lideri de pensii publice se confruntă cu o problemă de matematică în cazul în care singura soluție este de capital privat. După cum i-a spus recent un angajat al fondului public lui Marshall, plata pensionarilor așa cum a promis necesită o rentabilitate anuală de 7%, iar singurul mod în care modelul de rentabilitate așteptat scuipă 7% este prin punerea a 30% în capital privat. „Personal, cred că este o nebunie”, spune Marshall. „Cred că asta e treaba lor. Dacă ei cred că e nebun sau nu este total irelevant.”
dacă o organizație caritabilă de 2 miliarde de dolari încearcă să fie Yale și eșuează, este problema organizației caritabile. Dacă cinci fonduri de pensii publice de peste 100 de miliarde de dolari fac asta, asta e problema tuturor.
aceste miliarde vin, și ei vor împinge în mod inevitabil în jos randamentele ridicate pe care Yale și alții au cules de zeci de ani. Acest lucru combină problema la scară cu care Yale și alte mega-dotări se luptă deja. Marshall recunoaște că „punctul dulce” al propriei strategii este de 8 miliarde până la 10 miliarde de dolari. A ajuns la 9,8 miliarde de dolari. Dar, spre deosebire de Swensen, Stanford chief Robert Wallace, și MIT Seth Alexander, Marshall nu are potop de donații pentru a pune în mod constant la locul de muncă. „La 30 de miliarde de dolari, pur și simplu nu știu cum o faci”, spune ea. „Este o întrebare la scară. Dar dacă cineva are o șansă de a sparge-l, este Rob și Dave și Seth.”Charles Ellis poate cunoaște funcționarea interioară a mai multor organizații de investiții decât oricine în viață. Înainte de a consilia Yale, el a ajutat să investească averea familiei Rockefeller, a lucrat pe Wall Street și a fondat Greenwich Associates, o firmă de strategie care consiliază managerii de active. Swensen, în experiența sa, este „ușor în top 1 la sută” de lideri. Ellis cunoaște multe organizații remarcabile, „dar nu știu nicio persoană care s-a descurcat mai bine”, spune el. „David este un gânditor extraordinar de riguros și este un bun atlet competitiv.”
Swensen inspiră loialitate — într-un grad uimitor. După cum a glumit unul dintre asociații săi, „dacă nu faci tot ce poți în această poveste, nu-ți uita genunchii.”Swensen este cunoscut ca un tip de treabă, dar prietenii lui nu sunt mai presus de genunchi în apărarea sa. „Purtați-vă tampoanele.”