En la escuela de verano para ejecutivos chinos de la Yale School of Management, el orador de bigwig investment tenía un mensaje: No intentes lo que hicimos.
Charles Ellis, el profesor, supervisó la famosa oficina de inversiones de Yale durante 17 años como presidente del comité de inversiones, y conoce el efecto que su éxito tiene en las personas. Algunos ven el resultado extraordinario, quieren duplicarlo e ignoran lo que hace que sus situaciones sean únicas. «Estoy pensando en una de las grandes líneas en la historia de la creación de películas», le dice Ellis a Institutional Investor en una entrevista, refiriéndose a la escena del orgasmo falso en When Harry Met Sally. «Tomaré lo que ella está tomando.'»
Mientras Billy Beane remodelaba el béisbol mediante el uso de análisis, la dotación de Yale revolucionó la inversión. No simplemente por ser mejor, aunque lo era, sino por crear un nuevo modelo en conjunto, lo que, a su vez, creó un movimiento. El arquitecto del modelo de Yale es David Swensen. director de inversiones de la universidad durante casi 35 años, Swensen ha criado a toda una generación de directores de tecnología de dotación a su imagen, y ha explicado la estrategia de Yale al mundo en su exitoso libro. Sin embargo, la máquina de inversión institucional más grande de los tiempos modernos, aunque muy imitada, casi nunca se ha replicado. Legiones de CIO sin fines de lucro de los Estados Unidos afirman que están » haciendo el modelo de dotación.»No lo son.
«David se tomó el tiempo y su talento para descubrir, de una manera que nadie había descubierto aún, de qué se trataba la inversión de dotación: instituciones perpetuas y su salud a largo plazo», señala Ellis. Como CIO, Swensen encontró la respuesta correcta para la vitalidad continua de Yale. Según su ex presidente, » Era nuevo, poco convencional e inicialmente difícil para muchas personas. Pero lo explicó tan bien que pronto todo el contexto de la gestión de la dotación cambió para siempre.
En su presentación de la escuela de verano, Ellis argumentó vigorosamente en contra del estilo de inversión activa que, bajo su mandato, convirtió a Yale billions y Swensen en un icono. «Datos Desagradables: Los perdedores pierden el doble de lo que ganan los ganadores», declaró una diapositiva, señalando que la mayoría de los fondos mutuos e instituciones son perdedores. «Invierte la pregunta», decía otra diapositiva. «¿Alguna vez consideraría ser activo sabiendo: tarifas más altas, rendimientos más bajos, más riesgo de cartera, más riesgo de gerente, toma más tiempo, más incertidumbre?»Habiendo disuadido a los ejecutivos chinos de luchar por la cartera de Yale, Ellis les dio un vistazo dentro.
» Lo Que hace Que Yale Endowment sea Único:»
- Disciplina en Todo Momento
- Todo el Capital
- Tarea Antes de las Reuniones
- Límites de liquidez
- Cartera de Políticas Rigurosas
- Nuevos Gerentes
- Política de Préstamos de acciones
- YALE
- Fin de Semana de Agradecimiento
- 35 Años de Construcción Red
Eso es solo una muestra de la lista de Ellis. Concluyó con los tres ingredientes finales de los extraordinarios resultados de Yale:
- David Swensen
- David Swensen
- David Swensen
Y, sin embargo, en fundaciones y organizaciones benéficas de todo el país, los jefes de inversión y los fideicomisarios han visto los rendimientos de Yale y han decidido: «Tendré lo que ellos tienen.»
El elemento más obvio y eliminado de la estrategia de Yale es su apuesta radical en los mercados privados. Cuando Swensen dejó Wall Street y se hizo cargo de Yale endowment en 1985, casi tres cuartas partes de la cartera de 1 1 mil millones se invirtió en acciones, bonos y efectivo de Estados Unidos, según la organización. Tres décadas más tarde, la dotación de 30 mil millones de dólares de Yale solo alcanza el tamaño de Harvard, y los activos domésticos tradicionales representan menos de una décima parte de la cartera. Ese capital va en cambio a financiar adquisiciones apalancadas y capitalistas de riesgo, a comprar recursos naturales y bienes raíces, y a administradores de fondos de cobertura. Y a donde ha ido la cartera de Yale, han seguido las dotaciones y fundaciones de Estados Unidos.
De la miríada de cosas de Yale para imitar, ¿por qué esta? «Los seres humanos son animales de respuesta al estímulo», explica el economista Paul O’Brien, ex director de Información de la Autoridad de Inversiones de Abu Dhabi. «No te preguntas si ha funcionado, probablemente lo hagas más.»En comparación con la inversión pasiva o incluso tradicional de larga duración, agrega, «también es más divertido. iShares no te lleva a cenar ni te invita a conferencias.»
La proporción del dinero total de las organizaciones sin fines de lucro de los Estados Unidos invertido en alternativas se ha duplicado en los últimos 15 años, según la Asociación Nacional de Funcionarios Universitarios y de Negocios, el agrimensor de larga data del sector. El capital privado, los fondos de cobertura, el capital de riesgo, los bienes raíces y similares representaron el 27,7 por ciento de los activos invertidos por fundaciones y fundaciones en 2003. Al 30 de junio de 2018, las alternativas representaban más de la mitad (52 por ciento). Swensen rechazó los ingresos fijos, y la comunidad lo copió. En 2003, las organizaciones sin fines de lucro invirtieron uno de cada cinco dólares en bonos (21,4 por ciento de la asignación promedio ponderada en dólares de las instituciones). Desde entonces han reducido los ingresos fijos en más de la mitad. La asignación promedio es del 7 por ciento entre los fondos con más de billion 1 mil millones.
Las instituciones tienden a tener personal dedicado a la inversión en aproximadamente 1 1 mil millones, el club de tres comas, mientras que los fondos más pequeños a menudo son administrados ad hoc por fideicomisarios o directores financieros. No por casualidad, ese es también el punto en el que los fondos comienzan a tratar de ser Yale.
«Notablemente, el ‘Modelo de Yale’ que dominó las dotaciones de Hiedra en los últimos diez años ha sido adoptado con la misma tasa de crecimiento por grandes dotaciones, con activos por encima de 1 1 mil millones, y el resto de las Ivies», según una investigación de Markov Processes International. La firma de análisis cuantitativo tiene un método para resolver carteras utilizando rendimientos en lugar de asignaciones blandas autoinformadas, y produjo un estudio para inversores Institucionales. «Vemos que el modelo de Yale se adopta fuera del Ivies», dice el CEO Michael Markov. «La tendencia está ahí.»Las instituciones de más de 1.000 millones de dólares se han trasladado a activos privados al mismo ritmo, de forma precipitada, «pero los fondos más grandes dominan el rendimiento sobre los fondos más pequeños», explica. «El promedio de Ivy domina el promedio de más de plus 1 mil millones, y Yale domina a todos. Ya sea que los analistas incluyeran la crisis financiera global o no, la tendencia es exactamente la misma. Cuanto mayor sea el fondo, mayores serán los rendimientos; menos dotaciones, menores rendimientos.»
Las instituciones pueden objetar estas estimaciones, pero los datos y la lógica apoyan la conclusión de MPI. Si intentas construir un Maserati con piezas de bicicleta, no va a ir muy rápido y no es un Maserati. Y tal vez lo que necesitas es una bicicleta.
La consultora Anna Dunn Tabke ha trabajado con instituciones sin fines de lucro a lo largo de su carrera, y ha luchado con este desajuste de ambición y capacidad. «Yale tiene una marca», dice. «Incluso las dotaciones y fundaciones que no tienen una marca de primera línea quieren entrar en el mismo tipo de acuerdos que Yale, lo que obviamente crea algunos desafíos.»Su papel como consultora, por supuesto, es ayudar a los clientes a obtener lo que quieren.
Pero, ¿puede el modelo de dotación funcionar con 2 2 mil millones y un pequeño equipo interno? Tabke duda.
» Lo es . . . muy difícil», dice. «Solo hay un número limitado de gerentes de alternativas realmente buenos, y están muy solicitados. La gente está derribando sus puertas.»La mejor y a menudo la única manera de pasar esas puertas sagradas es estar ya dentro. La relación de gerente promedio de Yale dura 17 años, señala Ellis. Ser capaz de escribir cheques grandes también ayuda, al igual que tener una marca institucional estimada. Pero sin ninguno de los dos, los asignadores simplemente tocan puerta tras puerta hasta que un gerente los deja entrar, luego repiten el proceso hasta que alcanzan su asignación objetivo. Con tanto dinero fluyendo hacia los gerentes de alternativas, las instituciones están haciendo muchos golpes.
La asignación a partir de heces es inherentemente más peligrosa en los mercados privados, señala Tabke. «En el capital privado hay una enorme brecha entre los fondos de menor y mejor rendimiento. Si te equivocas, puede ser muy costoso. Puedes meterte en un gran agujero en relación con tus compañeros. Además, ir en gran medida a activos ilíquidos no ayuda si la cartera pública colapsa. Si una universidad depende de la dotación, no va a hacer nómina. Los niños no van a conseguir becas.»
Para todos estos escollos bien documentados, las instituciones parecen no poder ayudarse a sí mismas. David Swensen ha vencido al mercado, y otros también quieren hacerlo. El impulso cultural se ha reunido en torno al modelo de dotación, reducido a la inclinación de los mercados privados, y el pastoreo ofrece seguridad laboral, según Tabke. «Ya sea que funcione o no, casi sentirás que tienes que probarlo. Aquellos que opten por buscar algo diferente asumirán riesgos profesionales. Irónicamente, eso es exactamente lo que hizo David Swensen. Demostró que si estás dispuesto a evitar a la multitud, puedes lograr lo increíble.»
Pero también es posible que te despidan.
David Swensen hizo historia financiera antes de tocar una dotación universitaria. Durante sus seis años en Wall Street después de terminar un doctorado en economía, Swensen orquestó el primer intercambio de derivados. IBM tenía un déficit de efectivo en dólares estadounidenses y un exceso de francos suizos y marcos alemanes después de emitir bonos, según el libro Fool’s Gold de Gillian Tett. Swensen aprendió esto en 1979 de su nueva percha en el escritorio de comercio de Salomon Brothers y tuvo una idea. Si una contraparte iguala los bonos europeos con una emisión denominada en dólares, en teoría podría simplemente comerciar, salvando a IBM del mercado de divisas físico. Lo logró después de dos años de negociaciones, y Wall Street corrió con la nueva técnica.
En opinión de Ellis, » IBM y el Banco Mundial son dos fuerzas intelectuales verdaderamente sobresalientes, y es sorprendente que entendieran, a través de la explicación de David, por qué el acuerdo tenía sentido para ellos.»Swensen aplicó la misma creatividad metódica a la inversión de la cartera de Yale cuando la tarea llegó a su regazo unos años más tarde.
El profesor de economía de Yale William Brainard llamó a Swensen, según un experto: «‘ David, vas a aceptar el mayor recorte salarial que nadie haya recibido, y vas a administrar la dotación. Y David dijo: «Vamos. No se nada de administrar una donación. Bill dijo: «Tú sabes y yo sé que lo descubrirás, y cuando lo averigües, serás el mejor administrador de fondos que el mundo haya visto jamás.»Brainard tenía razón en ambos aspectos. Swensen tomó el recorte salarial – 80 por ciento, según se informa-y se mudó a New Haven.
En privado, el joven economista convertido en comerciante tenía un hechizo de síndrome de impostor. «Estaba escéptico porque no tenía experiencia en gestión de carteras», dijo Swensen durante un almuerzo de 2009 con la entrevista de FT. «Recuerdo haberme preguntado, incluso después de llegar a Yale, si realmente se tomaban en serio ponerme a cargo de esta cartera de miles de millones de dólares, porque parecía una enorme cantidad de dinero y una gran responsabilidad, y no estoy muy seguro de por qué me habrían elegido para hacerlo.»Sin embargo, se sumergió en el esfuerzo, y pasó dos o tres años haciendo su tarea sobre qué funciona para una dotación y por qué.
El sistema que desarrolló se extiende mucho más allá de la plantilla de asignación de alternativas pesadas que algunos llaman el «Modelo de Yale».»De hecho, las personas que tienen contacto con el fondo dedican mucho más tiempo a hablar de la gestión de riesgos, las relaciones con los gerentes y la construcción de carteras que a hablar de lo grande que debería ser un cubo de capital de riesgo. Discutir el trabajo de Yale como si fuera una receta de portafolio vuelve loco a Swensen, según un asociado de larga data.
» Realmente, realmente no puede soportar cuando la gente toma lo que ha hecho y lo resume y, por lo tanto, lo trivializa. Es algo muy complicado», dice el asociado. Luego imitan a alguien que lo trivializa: «‘ El modelo de Yale: Lo que tienes que hacer es un montón de fondos de cobertura, de riesgo, de capital privado y de bienes raíces. Los porcentajes deberían ser algo así. Ese no es el punto de partida. ¡Eso está cerca del final! El punto de partida es entender lo que es único en esta institución en particular.»
La política de gasto, por ejemplo, viene antes de cualquier discusión sobre la inversión en la Gestión de Carteras Pionera de Swensen. El libro es esencialmente una guía del modelo de Yale, que Swensen escribió a regañadientes, según la introducción de Ellis. A Swensen le preocupaba que las dotaciones más pequeñas pudieran desear los retornos de Yale sin los recursos para lograrlos. Eso es precisamente lo que pasó, por supuesto, pero el libro no tiene la culpa. Cualquier institución pequeña con ambiciones Swensen probablemente se saltó la sección de consultores, por ejemplo.
«Los consultores expresan puntos de vista convencionales y hacen recomendaciones seguras», argumenta Swensen. «La selección de gerentes de la lista de recomendaciones aprobadas internamente por el consultor es un punto de partida deficiente. . . . Los clientes terminan con negocios de gestión de inversiones hinchados y basados en tarifas en lugar de empresas empresariales ágiles y orientadas al rendimiento.»Los CIO con pocos recursos a menudo recurren en gran medida a los consultores y se refieren a ellos como «una extensión del personal».»Para Swensen, que reconoce los privilegios de su presupuesto, son un «filtro disfuncional» que vende un atajo al trabajo duro. «Como es el caso de muchos atajos, los resultados finales decepcionan.»
Pero quizás el principio más pasado por alto de la estrategia de inversión de Yale es la evaluación fría y humilde de la propia institución. «Solo los inversores necios persiguen intentos casuales para vencer al mercado, ya que tales intentos casuales proporcionan el alimento para los resultados de los inversores calificados para vencer al mercado», escribe. «Incluso con un número adecuado de personal de alta calidad, las estrategias de gestión activa exigen un comportamiento no institucional de las instituciones, creando una paradoja que pocos desentrañan con éxito.»
Brian Neale se enorgullece de decir que no sigue el modelo de Yale. Como jefe de inversiones de University 2 de la Universidad de Nebraska.cartera de 5 mil millones, elogia el éxito y la innovación de Swensen, pero dice que su organización tiene objetivos diferentes a los de Yale, una menor tolerancia al riesgo y la «fortaleza intestinal» para ejecutar una estrategia pesada en derivados que es adecuada para Nebraska, pero lejos de la norma.
«Creo que nos estaríamos engañando a nosotros mismos, casi hasta el punto de ser delirantes, de que podríamos hacer lo que hace Yale», dice Neale por teléfono desde Lincoln. «Muchas dotaciones y fundaciones han decidido al azar o de forma improvisada que van a replicar lo que hace Yale. No se ve eso en otras áreas de la inversión institucional. Por ejemplo, la decisión de un plan de pensiones de adoptar o no un LDI va a ser muy idiosincrática para esa institución.»
Para muchos CIO y juntas, su rango de rendimiento frente a sus pares importa más que satisfacer las necesidades particulares de sus instituciones, cree. Las personas competitivas acuden en masa a la inversión, y las instituciones sin fines de lucro atraen al nivel más alto del país. (Las dotaciones y fundaciones pagan generosamente. David Swensen ganó 4 4.7 millones en 2017, mientras que el CIO del fondo de pensiones de New 199 mil millones de la Ciudad de Nueva York ganó 3 350,000. El espejismo de superar a Yale, solo por un año, motiva a muchos a tratar de vencer a Swensen en su propio juego. Es posible que la financiación fiable de las nóminas de los profesores no estimule el ego, pero eso es lo que está en juego.
«Vas a terminar bloqueando el capital durante mucho tiempo, pagando tarifas exorbitantes a los gerentes que, en última instancia, pueden resultar decepcionantes», señala Neale. Aquellos que prueban el modelo sin éxito tienden a seguir con él también. «Creo que hay dudas de querer admitir la derrota. Es bastante difícil, si esta es tu carrera, decir, ‘ Tratamos de hacer esto durante diez años, y lideré el esfuerzo y no tuvimos éxito.»Una vez que estás dentro, estás dentro.
El modelo de dotación tiene, y funciona, en instituciones más allá de New Haven, lo que se suma a su atractivo. Una base de datos privada de declaraciones de donaciones y fundaciones de los Estados Unidos revela un decil superior repleto de devotos. La trampa: Todos entrenaron con Swensen. El MIT, la Universidad de Princeton, el Bowdoin College y la Fundación Packard están dirigidos por antiguos Yalies, y estos son los que mejor se desempeñan. Pero otros en este grupo de élite, fondos universitarios y de caridad que compiten por los diez primeros puestos, ascendieron sin vínculos directos con La Meca, a través de estrategias que se apartan de la de Swensen.
Cuando Ana Marshall se convirtió en CIO de la ahora de 9 9.8 mil millones William & Flora Hewlett Foundation en 2012, había pasado más de una década allí construyendo una cartera de estilo de dotación. Pero Hewlett es una fundación, dotada por la» H » en el fabricante de computadoras HP, y Marshall tomó en serio el consejo de Swensen. «Tuve que tomar lo que había allí, el modelo de dotación que Dave creó correctamente para las necesidades de Yale, y luego modificarlo a lo que estábamos tratando de resolver en Hewlett.»Sus retornos a largo plazo rivalizan con los de Yale y, lo que es más importante, cumplen con la misión de la fundación.
En ninguna parte de esa misión está superando a sus compañeros, aunque Marshall lo hace con casi todos ellos. «Es cultural», dice sobre las maniobras dentro de la dotación. «Todavía hay muchos CIO de dotación que tienen rendimiento de pares en su compensación.»Cuando Marshall llegó a Hewlett hace 15 años, estaba desconcertada por la competencia codificada. «Existía esta opinión de que si alguien era un estudiante de licenciatura en Stanford pero fue a la escuela de posgrado en Harvard, entonces si Harvard le gana a Stanford, era más probable que le diera el dólar a Harvard que a Stanford.»Esto es simplemente una teoría, señala Marshall. Harvard no solo tiene los peores rendimientos de diez años en la Ivy League, sino que ocupa el puesto 113 de las 118 principales organizaciones sin fines de lucro de Estados Unidos, según la base de datos. Harvard no está sufriendo por las donaciones. Sin embargo, «todavía está muy vivo y bien en el Modelo de administración de donaciones de Yale tener un rendimiento entre pares» en los paquetes de pago.
El tamaño y la composición del equipo separan aún más la tarea de Marshall de la de Swensen. Una dotación de 1 10 mil millones tendría casi con seguridad un personal de inversión más grande, alimentado por una cartera de los académicos financieros más brillantes de la universidad. El historial de Yale de producir líderes institucionales es inigualable. Cuando se le pide que defina el legado de Swensen, Marshall responde: «Creo que su capacidad para hacer inversores. Toma personas muy brillantes, y les da una comprensión realmente saludable de todos los aspectos de la inversión. En todo caso, he tratado de modelar eso más que la cartera en sí.»
Marshall invierte donde Yale y Swensen offspring no lo hacen, y ha funcionado para Hewlett. «Miro a las grandes empresas», dice. «Hemos encontrado algunas personas tremendamente talentosas dentro de PIMCO que ejecutan mandatos individuales para nosotros. Tengo ingresos fijos. Ninguno de ellos lo hace porque no quieren gastar su dinero en ingresos fijos, pero creo que es importante. Según Marshall, Yalies también excluye las estrategias de valor relativo, excepto Bracebridge Capital, el fondo de cobertura de Boston de Nancy Zimmerman y «tal vez Bridgewater» Associates. «A todo el mundo le gusta Nancy. Pero no mirarán nada más en el espacio de retorno absoluto, porque Dave no lo hace.»
El pastoreo alrededor de Yale abre bolsas de oportunidades para inversores como Marshall, pero también crea una amenaza mucho mayor para Hewlett y Yale por igual. Los vastos fondos de pensiones públicos y los vehículos de riqueza soberana han captado el error de los mercados privados, y sus enormes cheques compiten incluso con la capacidad de los administradores de activos de élite para obtener ganancias.
«El dinero realmente grande que asigna el 20 o el 30 por ciento a los soldados, ahí es donde el modelo se rompe», dice Marshall. «Las dotaciones y fundaciones quieren sentirse grandes, pero no lo son. Los fondos de pensiones canadienses y los principales fondos soberanos tienen sus propios equipos internos, que compiten cada vez más directamente con nuestros gestores de capital privado. Irónicamente, a medida que todo este dinero se vierte, fluye hacia las clases de activos que tienen mayor capacidad limitada.»
El impulso para estampar en activos privados es el mismo para las instituciones grandes y pequeñas, en opinión de Marshall. «FOMO. Miran las declaraciones que hemos publicado, y sus jefes están diciendo, ‘ ¿Por qué no tienes eso? Están tristes.»Muchos líderes de pensiones públicas enfrentan un problema matemático en el que la única solución es el capital privado. Como le dijo recientemente a Marshall un empleado de fondos públicos, pagar a los jubilados como se prometió requiere un rendimiento anual del 7 por ciento, y la única manera en que el modelo de rendimiento esperado escupe el 7 por ciento es poniendo el 30 por ciento en capital privado. «Personalmente, creo que es una locura», dice Marshall. «Pero supongo que ese es su trabajo. Que piensen que es una locura o no es totalmente irrelevante.»
Si una organización benéfica de 2 2 mil millones intenta ser Yale y fracasa, es el problema de la organización benéfica. Si cinco fondos públicos de pensiones de más de 1 100 mil millones hacen eso, es problema de todos.
Estos miles de millones están llegando, e inevitablemente reducirán los altos rendimientos que Yale y otros han cosechado durante décadas. Esto agrava el problema de escala con el que ya luchan Yale y otras mega dotaciones. Marshall admite que el «punto dulce» de su propia estrategia es de 8 8 mil millones a billion 10 mil millones. Está al máximo de 9 9,8 mil millones. Pero a diferencia de Swensen, el jefe de Stanford Robert Wallace y Seth Alexander del MIT, Marshall no tiene aluviones de donaciones para poner a trabajar constantemente. «Con $30 mil millones, simplemente no sé cómo hacerlo», dice. «Es una pregunta de escala. Pero si alguien tiene la oportunidad de descifrarlo, son Rob, Dave y Seth.»
Charles Ellis puede conocer el funcionamiento interno de más organizaciones de inversión que nadie vivo. Antes de asesorar a Yale, ayudó a invertir la fortuna de la familia Rockefeller, trabajó en Wall Street y fundó Greenwich Associates, una firma de estrategia que asesora a administradores de activos. Swensen, en su experiencia, está «fácilmente en el 1 por ciento superior» de los líderes. Ellis conoce muchas organizaciones sobresalientes, «pero no conozco a ninguna persona que lo haya hecho mejor», dice. «David es un pensador extraordinariamente riguroso, y es un buen atleta competitivo.»
Swensen inspira lealtad-a un grado sorprendente. Como uno de sus asociados bromeó a medias: «Si no haces lo mejor que puedes en esta historia, no olvides tus rodillas.»Swensen es conocido como un buen tipo, pero sus amigos no están por encima de las rodillas en su defensa. «Ponte las espinilleras.”